Jatkoa tunnusluvuista

Inderes Q&A 17.04.2018 21:34

Terve! Eilen oli Q&A:ssa juttua tunnusluvuista, ja ajattelin heittää kysymyksen yritysarvon suhteesta yrityksen markkina-arvoon. Esimerkiksi Cramon tapauksessa P/E-luku ja EV/EBITDA-luvut ovat melko matalat, mutta yritysarvo on selvästi markkina-arvoa korkeampi. Käsittääkseni tämä kertoo, että Cramolla on enemmän velkaa kuin likvidiä kassaa, mutta voiko yritysarvon ja markkina-arvon suhteesta vetää muita johtopäätöksiä esimerkiksi yrityksen yli-/alihinnoittelusta, vai onko tässä lähinnä kyse turhasta Excel-niiloilusta?

Samoin kiinnostaisi P/E-luvun ja EV/EBITDA lukujen suhteen arviointi. Vanhassa Talouselämän artikkelissa luki, että "karkeana nyrkkisääntönä voi pitää, että yhtiö on edullisesti hinnoiteltu, jos sen ev/ebitda on alle kymmenen ja huomattavasti pienempi kuin p/e-luku". Kuitenkin esimerkiksi Technopoliksella on melko matala P/E (9,8) suhteessa EV/EBITDA;aan (14,5). Koneella on lähes sama EV/EBITDA (14,7), mutta yli kaksinkertainen P/E (21,8). Voisiko (EV/EBITDA) / (P/E) siis olla hyödyllinen löytämään virheitä yritysten markkina-arvostuksista tai piilevistä ongelmista, kuten velkaantumisesta?

Loppuun vielä kysymys beta-kertoimesta. Nokian 12kk beta on 1,65 mikä on melko merkittävästi Helsingin keskiarvoa suurempi, onko tälle jokin looginen selitys? Vaikuttaako Nokian suuruus vai onko verkkoteknologiasektori erityisen suhdanneherkkä? Vastaavasti kasvuyhtiöillä, ainakin Etteplanilla, Lehdolla ja Qt:llä on melko matalat betat, joten sopiiko beta kasvuyhtiöiden suhdanneherkkyyden tarkasteluun vai rajoittaako markkinoita kovempi kasvu betan käyttöä? Tai onko beta-kertoimilla ylipäätään arvoa?

Inderesin kommentti 

Kiitokset jälleen kysymyksestä,

Kirjoitin aikaisemmin tunnusluvuista painottaen, että niiden soveltaminen vaatii oikeaa kontekstia. Vaikka tuo Talouselämän artikkelin nyrkkisääntö vaikuttaa sinänsä varsin järkevältä, siinä kontekstia ei ole ja halpuuden määrittäminen yksinkertaisilla säännöillä voi olla vaarallista sijoittajille. Yritysarvon ja markkina-arvon suhteesta ei yleisesti voi vetää suoria johtopäätöksiä yhtiön yli/aliarvostuksesta, vaan korkeampi yritysarvo kertoo yleensä varsin suoraviivaisesti nettovelasta. Velkavipu ei kuitenkaan ole automaattisesti paha asia, jos sitä käytetään perustellusti. Optimaalinen rahoitusrakenne riippuu yhtiöstä, toimialasta, kassavirtojen ennustettavuudesta, eri pääomien hinnasta ja monista muista tekijöistä. Käsittelen mainitsemiasi yhtiöitä nyt lyhyesti yleisellä tasolla, niin voimme avata mitä luvut itse asiassa kertovat.

Cramolla on tosiaan merkittävästi enemmän korollista velkaa kuin kassaa tai korollisia saatavia. Yritysarvon ja markkina-arvon ero paljastaa yleensä velkaantuneisuuden, mutta velkaantuneisuutta yleisesti kuvaa parhaiten suoraan nettovelkaantumisaste (gearing-%). Tämä mittaa juuri nettovelkoja (yksinkertaistettuna korolliset velat - likvidit varat) yhtiön omaan pääomaan. Cramon gearing on noin 70 %, eli yhtiöllä on merkittävä velkavipu. Tämä velkavipu tehostaa hyvinä aikoina oman pääoman tuottoa merkittävästi, mutta vastaavasti tuloskunnon mahdollisesti jossain vaiheessa heiketessä (liiketoiminta syklistä) se on myös merkittävä riski. Velkojen korot voivat nousta ja rahoituskustannukset ovat pois osakkeenomistajilta. Cramolla EV/EBIT ja P/E-kertoimet ovat tyypillisesti hyvin lähellä toisiaan. Tämä johtuu siitä, että yhtiöllä on erittäin matalat kassavarat (likviditeetti hoidetaan velkalimiiteillä) ja korkean velkaisuusasteen myötä merkittävät rahoituskulut. Cramon liiketoimintamalli kestää korkean velkaisuuden, koska velkojen "vakuutena" oleva omaisuus on pääosin hyvin likvidiä ja niille on määritettävissä jälleenmyyntiarvo (konevuokrauskalustoa ja siirtokelpoisia tiloja).

Technopolis on kiinteistösijoitusyhtiö, joka käyttää toiminnassaan perustellusti merkittävää velkavipua (riskiprofiili maltillinen, sijoituskohteiden tuottoprofiili selkeä). Varsinkin vieraan pääoman ollessa edullista (korot alhaalla), tällä tavalla saadaan nostettua merkittävästi oman pääoman tuottoa (osakkeenomistajien tuottoa). Niin kauan kun riskit pysyvät hallinnassa, tämä on järkevää. Silloin on myös luonnollista, että yritysarvo on paljon markkina-arvoa suurempi ja sitä kautta EV/EBITDA-kertoimet korkeampia.

Koneella on taas erittäin vahva tase ja negatiivinen käyttöpääoma, eli liiketoiminta ei sido pääomaa esimerkiksi suotuisien maksuehtojen takia. Yhtiön korollinen nettovelka oli Q4'17 noin 1 690 MEUR eli käytännössä yhtiöllä on noin 1,7 miljardin euron nettokassa. Nettovelkaantumisaste oli siten -58 %. Tuo nettokassa ei kuitenkaan merkittävästi tuota, eikä siten heijastu tuloksen kautta P/E-lukuun. Näiden syiden takia P/E vaikuttaa korkealta ja toisaalta EV/EBITDA suhteellisesti alemmalta. Jälleen kysymys on siitä, että osaa soveltaa oikeaa kerrointa, ja Koneen tapauksessa painottaisin enemmän EV-pohjaisia kertoimia, jotka huomioivat myös nettokassan.

Sijoittajien kannattaa huomioida, että yritysarvo on yksinkertaistettuna itse liiketoiminnan arvo. Markkina-arvo voi poiketa tästä oleellisesti, koska yhtiö on vastuussa sen veloista tai toisaalta omistaa myös kassan. Helsingin pörssissä oli muutama vuosi takaperin erittäin mielenkiintoinen tilanne, kun Bittiumin markkina-arvo oli pienempi kuin yhtiön nettokassa Automotive-kaupan jälkeen. Tämä tarkoittaa, että yritysarvo oli hetkellisesti negatiivinen ja itse liiketoiminnan sijoittajat saivat ilmaiseksi. Monesti tilanne on toisinpäin - markkina-arvo on pieni, mutta velkalasti erittäin suuri. Näin sijoittajat itse asiassa maksavat liiketoiminnasta (yritysarvo) paljon, vaikka markkina-arvo on pieni.

Betan suhteen oletan, että esimerkkisi viittaavat ns. markkina-betaan. Tämä kuvaa käytännössä osakkeen riskitasoa, jos riskiä mitataan volatiliteetilla (osakekurssin vaihtelu). Nokian suuri beta tarkoittaa tässä tapauksessa sitä, että yhtiö liikkuu yleensä enemmän kuin markkina keskimäärin (sekä lasku- että nousupäivinä). Vertailu esimerkiksi Etteplaniin ei välttämättä ole järkevä siinäkään mielessä, että Etteplanin osakkeen likviditeetti on täysin erilainen kuin Nokialla. Nokia lienee Helsingin pörssin aktiivisin osake, kun taas Etteplanilla käydään kauppaa harvakseltaan. Pitkäjänteiselle osakesijoittajalle volatiliteetti ei kuitenkaan mielestäni ole järkevä riskimittari, vaikka se akateemisesti on kätevä ja jossain määrin hyödyllinen. Jos tarkoitit suhdanneherkkyydellä herkkyyttä osakemarkkinoiden liikkeisiin, beta on toimiva kuitenkin tietyin rajoituksin. Näitä rajoituksia asettaa esimerkiksi likviditeetti, sillä Nokian osakkeen saat myytyä käytännössä missä tahansa tilanteessa, mutta pienempien yhtiöiden likviditeetti voisi kuivua kokonaan ja spread osto- ja myyntilaidan välillä kasvaa huomattavaksi. Jos kuitenkin tarkoitit itse liiketoiminnan riskejä: en lähtisi arvioimaan yhtiöiden liiketoiminnan suhdanneherkkyyttä markkina-betan kautta.

Tässä vaiheessa on hyvä huomioida, että WACC-laskelmissa käyttämämme beta ei ole markkinapohjainen. Käytämme WACC-laskelmissa ns. fundamentti-betaa, jossa arviomme liiketoiminnan riskiprofiilia ja sitä kautta oman pääoman tuottovaatimusta. Mitä enemmän riskiä, sitä korkeampi tuottovaatimus on. Ja meidän laskelmassamme riskiä ei tosiaan kuvaa osakkeen volatiliteetti, vaan yhtiön liiketoimintaan, rahoitukseen, pääoman mahdolliseen tuhoutumiseen jne. vaikuttavat riskit.

Toivottavasti tämä vastasi kysymykseesi,
Juha