Näettekö, että korkotasojen nousulla olisi merkittäviä vaikutteita erilaisten kiinteistörahastojen toimintaan ja tuottavuuteen? Esimerkkeinä voisi käyttää eQ:n ja Titaniumin kiinteistörahastoja, jotka hyödyntävät sijoituksissaan velkarahaa.
Moi, kiitos hyvästä kysymyksestä. Otin vastauksessa hieman vapauksia ja laajensin kysymyksesi käsittämään kiinteistörahastoja yleisellä tasolla. Lyhyt vastaus, on että korkotason nousulla olisi varmasti vaikutusta kiinteistörahastojen toimintaan, mutta vaikutukset riippuvat korkojen nousun taustalla olevista ajureista. Seuraavaksi sitten hieman pidempi vastaus.
Teoriassa, kun kaikki muut tekijät jätetään huomioimatta, korkotaso vaikuttaa kiinteistörahastoihin (ja samalla tavalla myös listattuihin kiinteistösijoitusyhtiöihin) kahta kautta. Ensinnäkin, korkotaso vaikuttaa kiinteistörahastojen tuottamaan kassavirtaan ja tuotonjakokykyyn korkokulujen kautta, sillä rahastot hyödyntävät sijoitustoiminnassaan lähes poikkeuksetta velkavipua. Erikoissijoitusmuotoisten kiinteistöihin ja kiinteistöarvopapereihin sijoittavien rahastojen on lain mukaan jaettava rahaston osuudenomistajille tilikauden tuloksestaan vähintään kolme neljäsosaa laskennalliset arvonmuutokset pois lukien.
KTI:n lokakuussa 2020 julkaiseman erikoissijoitusrahastokatsauksen mukaan Suomessa oli viime vuonna 17 kiinteistöihin ja 2 tontteihin sijoittavaa erikoissijoitusrahastoa. Näistä rahastoista luototusaste (LTV) on laskettavissa viimeisimmän rahastokatsauksen tai kesäkuun 2020 lopun tilanteessa 18 rahastolle. Kaikkien rahastojen keskimääräinen luototusaste (mediaani) oli noin 29 %, mutta luototusaste vaihteli merkittävästi eri rahastojen ja kiinteistötyyppien välillä, kuten alla olevasta kuvaajasta voidaan nähdä:
Lähde: Inderes, KTI ja rahastokatsaukset
*CapMan NPI ja Trevian SuomiKiinteistöt I 6/2020 lopun tilanne
Kassavirtavaikutuksen lisäksi korkotason muutokset heijastuvat tuottovaatimukseen ja tuottovaatimuksessa tapahtuvat muutokset vaikuttavat puolestaan rahastojen kiinteistösalkkujen arvostuksiin (ja velkavivusta johtuen vivulla rahastojen arvonkehitykseen). Olettaen, että muissa tekijöissä ei tapahdu muutoksia, johtaa korkotason nousu lähtökohtaisesti korkeampaan tuottovaatimukseen ja matalampaan kiinteistökannan arvoon. Todellisuudessa yhteys korkomarkkinaan on kuitenkin monimutkaisempi, sillä siihen vaikuttavat myös mm. yleinen talouskasvu, inflaatio, vaihtoehtoisten sijoituskohteiden tuotto-odotus ja kiinteistösijoitusmarkkinan tilanne.
Kiinteistösijoitukset ovat historiassa tuottaneet usein suhteellisen hyvin nousevien korkojen aikana. Tämä johtuu siitä, että rahapolitiikkaa kiristetään tyypillisesti silloin, kun taloudessa on inflaatiota ja talous kasvaa. Tämänkaltainen ympäristö on taas suotuisa kiinteistösijoituksille, koska vuokrat ovat tyypillisesti sidottu inflaatioon ja vuokratasot sekä käyttöasteet usein nousevat talouden kasvaessa. Lisäksi inflaatio nostaa rakentamiskustannuksia, mikä rajoittaa lyhyellä aikavälillä tilatarjontaa ja tukee edelleen arvostuksia. S&P tarkasteli vuonna 2017 julkaisemassa tutkimuksessaan yhdysvaltalaisten REIT-rahastojen tuottoja 1970-luvulta lähtien ja tarkasteluajanjaksolle sisältyi 6 ajankohtaa, jossa USA:n 10 vuoden joukkovelkakirjalainan korko on noussut huomattavasti. Näistä ajanjaksoista neljällä REIT-rahastot ylsivät positiiviseen tuottoon ja ajanjaksoista kolmella rahastot pärjäsivät S&P 500-osakeindeksiä paremmin.
Nousevat vuokratuotot voivat periatteessa kompensoida korkokulujen kasvun ja tuottovaatimusten nousun aiheuttamat negatiiviset kokonaan. Kiinteistötyyppien ja maantieteellisten alueiden välillä on kuitenkin huomattavia eroja, sillä yksittäisen markkinan vuokran nousumahdollisuuksiin ja vuokrausasteisiin vaikuttaa mm. paikallinen kysyntä/tarjonta-tilanne. Esimerkiksi toimistokiinteistössä, jossa vuokrausaste on valmiiksi hyvin matala, voi olla vaikea nostaa vuokratasoa vaikka inflaatio kiihtyisi. Tämänkaltaisessa skenaariossa inflaatio voi olla negatiivinen asia, koska kiinteistön hoitokulut kasvavat inflaation mukana, mutta vuokrat eivät kuitenkaan vastaavasti nouse.
Korko-odotuksissa äkillisesti ja voimakkaasti tapahtuva nousu esimerkiksi talouden ulkopuolisen shokin takia vaikuttaa puolestaan lähtökohtaisesti negatiivisesti kiinteistösijoituksiin. Tällaisessa markkinakäänteessä kiinteistömarkkinoiden likviditteetti tyypillisesti laskee ja transaktioiden puuttesta johtuen arvonmääritys vaikeutuu. Myös rahaston osuudenomistajien lunastushalut kasvavat ja rahastomanageri voi lunastusten hoitamiseksi joutua pahimmillaan myymään omistuksia heikkenevään markkinaan ja laskeviin hintoihin, mikä osaltaan voimistaa kierrettä. Rahastot pyrkivät hallitsemaan likviditeettiä tyypillisesti mm. ennalta määritettyjen lunastusajankohtien ja lunastuspalkkioiden avulla. Ääritilanteessa rahastot voidaan sulkea myös väliaikaisesti lunastuksilta ja näin käsityksemme mukaan myös useampi rahasto teki viime kevään koronakriisissä.
Seligsonin Phoebus-rahaston salkunhoitaja Anders Oldenburg kirjoitti tapansa mukaan hiljattain hyvän kirjoituksen juurikin kiinteistörahastoja koskien, jonka suosittelen lämpimästi lukemaan. Kirjoitus on luettavissa täältä.
-Matias
