Copyright © 2019. Inderes Oy. All rights reserved.

Hei, Mihin perustuu arvionne, että Nokian Renkaiden ohjaama liiketuloksen "merkittävä" lasku 2020 on niinkin maltillinen kuin 13 %? Jos varastot ovat täynnä, mikä estää kunnon pulkkamäen? Kiinnostaisi myös arvio USA:n tehtaan kannattavuuspotentiaalista. Näin ajatusleikkinä, mitä luokkaa olisi ollut Daytonin viime vuoden liiketulosprosentti (toteutuneilla rengas- ja raaka-ainehinnoilla), mikäli tehdas olisi pyörinyt täydellä kapasiteetilla 1.1.2019 lähtien? Yli vai alle muun konsernin toteutuneen tason?

Inderesin kommentti 

Hei ja kiitos laajasta kysymyksestäsi. Tässä laaja vastaus.

Arviomme liikevoiton kuluvan vuoden 13 %:n laskusta perustuu etenkin yhtiön alustavaan liikevaihto-ohjeistukseen sekä Daytonin tuotantolaitoksen ylösajon luomaan marginaalipaineeseen. Yhtiön alustavassa liikevaihto-ohjeistuksessa ei ole sanamuotoja ”selvästi” tai ”merkittävästi”. Tämä voisi yhtiön ohjeistusterminologiassa tarkoittaa arviomme mukaan noin 3-8 % laskuhaarukkaa ja oma ennusteemme onkin liki puolivälissä suhteessa tähän. Kuten viimeisimmässä yhtiöpäivityksessämme kommentoimme (luettavissa täältä: https://www.inderes.fi/fi/tulos-ajaa-vesiliirtoon-vuonna-2020) ohjeistuksen taustalla on etenkin heikentyneen auto- ja rengasmarkkinan kiristämä kilpailutilanne, mikä nakertaa yhtiön liikevaihtoa niin volyymi- kuin hinnoittelupuolenkin kautta. Lisäksi koska yhtiön kustannusrakenne on luonteeltaan varsin raskas, on myös liiketoiminnan operatiivinen vipu kohtalaisen voimakas. Vaikka Nokian Renkaat ei laskevan volyymitason edessä seisokaan toimettomana (mm. Nokian tehtaan sopeutustoimista realisoituvat kustannussäästöt), ei yhtiö arviomme mukaan kuitenkaan kykene keventämään kustannuksiaan laskevan volyymitason ympäristössä vallitsevan tuotantokuorman tasolle. Tätä heijastellen odotamme liikevoiton laskevan liikevaihtoa rivakammin. Samalla tavalla kuin kysymyksesi on aseteltu, näemme riskin kuluvan vuoden ennustemuutoksille olevan enemmän alas- kuin ylöspäin, mikä myös heijastuu nykyisessä suosituksessamme (vähennä).

Alkaneena vuonna uskomme tuloksen vipuvaikutuksen olevan normaalia voimakkaampi juuri tuon hinnoittelupuolelta tulevan lisäprässin seurauksena. Toinen komponentti liikevoittoennusteemme taustalla on puolestaan Daytonin ylösajosta aiheutuva ja yhtiön kommenttien mukaan noin 2-3 %-yksikön marginaalirasitus. Liikevoittoennusteestamme on vielä hyvä muistaa se, että liikevaihtotasoon liittyy huomattavasti Daytonin marginaalipainetta enemmän epävarmuutta. Ja juuri tästä syystä liikevaihto on alkaneelle vuodelle se voimakkaampi kannattavuusajuri, niin hyvässä kuin pahassakin. Liiketoimintayksiköiden osalta nämä haasteet koskevat kuitenkin vain Henkilöautonrenkaita ja esimerkiksi Raskaissa Renkaissa tilauskirjat ovat arviomme mukaan hyvin pulleat. Tämä luo Raskaat Renkaat -segmentille hyvät edellytykset kaksinumeroisen tuloskasvun jatkamiselle myös tänä vuonna, vaikka sen lihakset konsernitason tulosvaa’an kääntämiseksi eivät riitäkään.

Liikevoiton osalta on hyvä huomioida vielä se, että vuoden 2019 tulostaso on jo valmiiksi heikko, sillä liikevoitto laski jo noin 15 % vuonna 2019. Tämä ja kuluvan vuoden ennusteemme huomioiden tulisi vuoden 2020 tulostaso jäämään 26 % vuoden 2018 ja 25 % vuoden 2017 tasosta. Vuodet eivät tietysti ole veljiä keskenään, mutta tämä tarkastelu antaa hieman laajempaa perspektiiviä siitä, miten voimakasta tulostason heikkenemistä todellisuudessa odotamme suhteessa yhtiön viimeisimpään hyvään vuoteen. Meidän vuoden 2020 liikevoittomarginaaliennusteemme on 18 %, mikä on 4%-yksikköä alle yhtiön CMD:llä 2018 asettaman taloudellisen tavoitteen (EBIT 22 %). Mielestämme tämä jo niin selvästi yhtiön omien markkinoille kommentoitujen kannattavuustavoitteiden kanssa, että jos tästä mentäisiin vielä selvästi alaspäin, niin yhtiö joutuisi kyllä tulemaan ulos uusien strategiakauden tavoitteiden kanssa, muuten viimeisetkin uskottavuuden rippeet ohjeistuksiin häviäisivät.

Yhtiön ja myös muiden rengasvalmistajien perusteella jakelijoiden varastot ovat tosiaan kauttaaltaan yhä normaalia korkeammalla tasolla. Nokian Renkaiden kannalta haastavaksi tilanteen tekee se, että etenkin keskeisten markkina-alueiden (Pohjoismaat, Venäjä ja Keski-Eurooppa) leudolla talvella on ollut merkittäviä negatiivisia vaikutuksia yhtiön liiketoiminnan kannalta kriittisten talvirenkaiden ulosmyyntiin eli jakelijan ja kuluttajan väliseen kaupantekoon. Tämä on puolestaan pitänyt renkaat jakelijoiden varastoissa ja nakertanut siten yhtiön sisäänmyyntivolyymeja (valmistajan myynti jakelijalle). Tämä tapahtumaketju tulee puolestaan väistämättä vaikuttamaan myös seuraavan talviratassesongin sisäänmyyntiin korkeita varastotasoja ja siirtynyttä ulosmyyntiä heijastellen. Jyrkkä ja jäinen pulkkamäki (> 10 % liikevaihdon lasku) vaatisi mielestämme taakseen kuitenkin merkittävästi nykyistä ulosmyyntimarkkinaa heikomman ympäristön tai yhtiön kilpailukyvyn yllättävän heikkenemisen. Tämä tarkoittaisi käytännössä auto- ja rengasmarkkinan selkeästi mollivoittoisempaa kehityskaarta tai esimerkiksi yhtiön brändiarvon ja siten jakelijakohtaisen markkinaosuuden rapistumista. Vaikka markkinaan (ja jossain määrin myös yhtiön kilpailukykyyn) liittyvät epävarmuustekijät ovatkin kohollaan, ei mielestämme toistaiseksi ole kuitenkaan havaittavissa sellaisia kehityslinjoja, joiden päätepisteissä häämöttäisi lähestyvästä laskiaisesta huolimatta näin uhkaavan näköinen pulkkamäki.   

Sitten Daytonin tuotantolaitoksen pariin. Olemme Daytonin kannattavuuspotentiaalin haarukoinnissa lähteneet liikkeelle siitä, kuinka tehokkaasti yhtiön on mahdollista kääntää tehtaaseen sijoitetut eurot liikevaihdoksi (ts. sijoitetun pääoman kiertonopeus). Tässä olemme hyödyntäneet Henkilöautonrenkaat-segmentin sijoitetun pääoman kiertonopeutta, joka on historiallisesti ollut noin 0,9x. Historiallista kiertonopeutta tarkasteltaessa on syytä muistaa, että se vastaa toteutunutta ja siten mielestämme kestävällä tasolla olevaa käyttöastetta. Emme usko Nokian Renkaiden yltäneen lähihistoriassaan täyden kapasiteetin mukaiseen vuosikuormaan Henkilöautonrenkaissa, minkä takia myös Daytonin tuotantolaitoksen potentiaalin tarkastelussa on mielestämme perusteltua nojata kestävän käyttöasteen mukaiseen kiertonopeuteen. Yhtiö on kommentoinut Daytonin investoinnin olleen 360 MEUR, joten edellä mainittuja tekijöitä heijastellen arvioimme liikevaihtopotentiaalin olevan noin 330 MEUR.

Pohjois-Amerikan marginaalipotentiaalia yhtiö on kommentoinut yksityiskohtaisemin CMD:llään vuonna 2018. Tuolloin yhtiö kommentoi, että Pohjois-Amerikassa myyntihinnat ovat tyypillisesti hieman koko segmentin keskihintoja korkeammat, mutta renkaiden suurempi paino ja siten korkeampi raaka-ainetarve sekä Yhdysvaltain etenkin Venäjää selvästi korkeammat henkilöstökustannukset painavat kateprofiilin segmentin keskimääräisen tason alapuolelle. Lisäksi Daytonin katetasoa suhteessa koko Henkilöautonrenkaisiin nakertaa arviomme mukaan tuotantomixin Eurooppaa pienempi talvirengasosuus. Nämä taustavoimat huomioiden olemme arvioineet, että tuotantolaitoksen marginaalipotentiaali voisi liikevoittotasolla olla noin 23-25 %:ssa vastaten 76-83 MEUR:n operatiivista tulosta. Tällaisen tulostason saavuttaminen ulottuu arviomme mukaan parhaassakin tapauksessa useiden vuosien päähän (karkeasti vuonna 2023 ja noin 4 miljoonan renkaan volyymillä) ja vaatii taakseen sekä suotuisan kysyntäympäristön että onnistuneita toimenpiteitä Yhdysvaltain markkinoille suunnattujen all season - ja kesärenkaiden kaupallistamisessa. Henkilöautonrenkaat on yltänyt historiallisesti noin 30 % liikevoittomarginaaliin. Segmentin osuus koko konsernin operatiivisesta tuloksesta on puolestaan historiallisesti ollut hieman yli 90 %. Näin ollen Daytonin tuotantolaitos tulee vaikuttamaan koko konsernitason marginaaliin piirun verran negatiivisesti tilanteessa, jossa a) arviomme Daytonin kannattavuuspotentiaalista osoittautuu oikeaksi ja yhtiö saavuttaa sen ja b) vanha Henkilöautonrenkaiden pumppu kampeaa itsensä ylös viimeaikaisesta tuloskuopasta ja kiihdyttää jälleen lähemmäs historiallista marginaalitasoaan.

Terveisin

Petri K. & Joonas