Nokian tuloksen oikeellisuus

Inderes Q&A 05.06.2019 12:52 Nokia

Arvopaperi kirjoitti asiasta, joka on pitkään askarruttanut: https://www.arvopaperi.fi/uutiset/ap/8586a6a7-a313-4ba2-ac3c-d54441817ac... Voisitko Mikael tuloskauden rauhoituttua piirtää rautalangasta, mistä on kysymys, mistä osinkoina jaettava raha tulee vuodesta toiseen jne. Vaikka oikein flapilla kuvana! Tuossa jutussa ei asiaa selvennetä.

Inderesin kommentti 

Moi,

Nyt en keksinyt tähän sopivaa fläppiä, joten mennään ihan tekstin kautta. :) 

Tuohon artikkeliin liittyen sanoisin, että kun katsotaan Nokiaa vuodesta 2008, on raportoituja ifrs-lukuja todella vaikea tulkita, koska yhtiö on käynyt läpi massiivisen rakennemuutoksen kymmenessä vuodessa. Siten yhtiön 2008-2019 aikavälillä ei-ifrs ja ifrs-lukujen erotuksen taivastelu on jokseenkin populistista ja vaatisi tarkemman syventymisen yritysjärjestelyihin ja niiden kassavirtavaikutuksiin. Mittavien rakennemuutoksen valossa ei-ifrs-luvut ovat mielestäni aidosti helpottaneet Nokian lukujen vertailukelpoisuutta sijoittajille vuosikymmenen aikana.

Sen sijaan Nokian nykyrakennetta (vuodesta 2016 alkaen ALU-fuusion jälkeen) tarkasteltaessa on aiheellista kiinnittää huomiota niin ifrs-lukuihin, ei-ifrs-lukuihin kuin kassavirtaan. Nokian ei-ifrs oikaisut ovat olleet vuosina 2016-2018 keskimäärin noin 2,7 miljardia euroa vuodessa eli massiivisessa mittakaavassa tuloskuntoon nähden.

Kuluista mielestäni selkein ja keskeisin oikaisuerä on yrityskauppojen PPA-poistot (se osuus yrityskaupan kauppahinnan aineettomasta osuudesta, jota ei kirjattu liikearvoksi), jotka ovat aidosti täysin kirjanpidollinen erä, joka ei vaikuta kassavirtaan. Nämä ovat olleet (ja ovat edelleen) noin miljardi euroa vuodessa kattaen merkittävän osan oikaisuerästä. Jos tätä erää ei oikaise tulokseen, tulisi yrityskauppojen hinta huomioitua (osittain) tavallaan kahteen kertaan, ensin kauppahintana ja sen jälkeen PPA-poistojen osalta tuloksessa uudestaan. Tämän erän oikaisua ei ole aiheellista pitää ”epäilyttävänä”, vaan se on ihan normaali käytäntö ja arvonmäärityksen näkökulmasta perusteltua tehdä.

Toinen merkittävä erä ovat ALU-kauppaan liittyvät verkkolaitevaihdoksista syntyvät kulut (kokonaisuutena noin 1,3 miljardia euroa koko kaupasta), jotka ovat kassavirtavaikutteisia. Niidenkin oikaisu on mielestäni perusteltua, koska niiden voi olettaa olevan aidosti kertaluonteisia. Ne ovat ikään kuin osa yrityskaupan kauppahintaa.

Kolmas merkittävä erä (reilut puoli miljardia vuodessa viime vuosina) ovat uudelleenjärjestelykulut. Näiden oikaisemisen kriittinen tarkastelu on vastaavasti ihan aiheellista, koska uudelleenjärjesteleminen ja tehostaminen on Nokian bisneksessä enemmänkin jatkuvaa kuin kertaluonteista.

Eteenpäin mentäessä 2019-2020 verkkolaitevaihdosten kulut laskevat nollaan, uudelleenjärjestelykulujen taso säilynee kohtalaisena (hieman alle puoli miljardia euroa, mutta laskeva) ja PPA-poistojen taso säilyy kohtalaisen korkeana (alle miljardi euroa, mutta sekin laskeva). Eli Nokian ifrs-oikaisujen määrä laskee tuntuvasti ja erityisesti kassavirtavaikutteisten oikaisujen määrä laskee. Tämä taas tukee kassavirtaa, mistä osinko maksetaan.

Mistä Nokia sitten saa kassavirran osinkojen maksuun? Ensiksi, Technologies jauhaa noin 1,2 miljardin euron vuotuista liikevoittoa (hidas kasvu lähivuosina), jonka voi olettaa olevan lähellä kassavirtaa (riippuu kertatuotoista ja ennakkomaksuista). Verkkotoiminnot tekevät tänä vuonna ennusteemme mukaan 1,3 miljardin liikevoiton, ensi vuonna 2,3 miljardin liikevoiton ja vuonna 2021 noin 2,6 miljardin euron liikevoiton. Samaan aikaan verkkotoimintojen kassavaikutteiset kertaerät pienevät siis selvästi. Tämä on perusta, mistä (kohentuva) kassavirta syntyy. Kun näistä parametreista summataan investointien ja poistojen suhde, kasvun sitoma käyttöpääoma, kassavaikutteiset verokulut ja muut kassavaikutteiset erät (kuten ei-ifrs-erät), nousee kassavirta tänä vuonna arviomme mukaan hieman positiiviseksi (noin 0,4 miljardia), ensi vuonna positiiviseksi (noin 1,7 miljardia) ja vuonna 2021 selvästi positiiviseksi (3,0 miljardia) (huom: kassan ennustaminen yhden vuoden tasolla on erittäin herkkä yksittäisille parametreille, joten nämä voivat heilahdella yhden vuoden tasolla riippuen vaikka isojen verkkohankkeiden maksujen ajoituksista). Ennusteessamme vuodelta 2019 Nokia maksaa osinkoa 0,21 euroa eli 1,2 miljardia (hieman yli kassavirran, heikentäen nettokassaa), vuodelta 2020 0,26 euroa eli 1,5 miljardia (linjassa kassavirtaan) sekä vuodelta 2021 0,29 euroa eli 1,6 miljardia (alle kassavirran, eli nettokassa vahvistuu).

Kun huomioidaan nykyinen tase, Technologiesin tuloskunto, verkkopuolen kohentuva tuloskunto, alenevat kassavaikutteiset kertaerät, niin kaikki rakennuspalikat kohentuvalle kassavirralle ja sitä kautta yhtiön tavoitteen mukaiselle vuosittain nousevalle osingolle ovat siis kasassa. Suurin epävarmuus liittyy lähinnä verkkopuolen tuloskunnon kohentumisen onnistumiseen.

Toivottavasti tämä selvensi asiaa!

T. Mikael

(edit: tarkennettu Technologiesin kassavirtakommenttia)