Osakkeet ja korot

Inderes Q&A 22.03.2019 14:00

Voisitteko vääntää rautalangasta, miten osakkeiden arvostustasot ja korot korreloivat keskenään? Korkoja nostetaan, kun taloudella pyyhkii hyvin ja osakkeiden arvostustaso on koholla, ja koronnoston jälkeen osakkeiden arvostus laskee (kun pääoma siirtyy korkomarkkinoille). Jos tulee jonkinlainen lama tai pörssiromahdus, korkoja lasketaan (elleivät ne ole jo alle nollan, kuten nyt Euroopassa), koska se elvyttää taloutta. Olenko oikeilla jäljillä tässä, ja onko olemassa mitään sellaista tilannetta, jossa pörssien arvostustasot olisivat matalat mutta korot korkeat eli tilanne olisi päinvastainen kuin meillä nyt?

Inderesin kommentti 

Kiitoksia hyvistä kysymyksistä!

Olet oikeilla jäljillä, joten minä pyrin tuomaan tähän teoreettisen kehikon. Tämä on voimakkaasti yksinkertaistettu todellisuudesta, mutta auttaa mahdollisesti hahmottamaan markkinadynamiikkaa.

Osakkeiden arvostustasot korreloivat yleensä käänteisesti: korot laskevat, osakkeiden arvostustasot nousevat. Tätä asiaa voi lähestyä monestakin kulmasta, mutta ehkä yksinkertaisinta on lähteä osakkeiden riskipreemion kautta. Historiallisesti osakkeiden riskipreemio on ollut keskimäärin noin 4,75 % ”turvallisen” koron päälle. Turvallinen korko voi olla esimerkiksi Saksan valtion tai Yhdysvaltojen bondin korko. Jos oletetaan että tämä korko olisi historiallisesti ollut noin 3,25 %, saadaan osakkeiden tuotto-odotukseksi teoriassa 8,00 %.

Jos yksinkertaistamme osakkeen arvostustason P/E-lukuun ja käytämme sen käänteislukua E/P, jota kutsutaan myös tulostuotoksi, saamme sidottua nämä kaksi tekijää. P/E-lukuhan on kerroin, esimerkiksi 20x, jolla yhtiö tietyllä tulostasolla olisi tehnyt voittoa markkina-arvonsa verran. Esimerkiksi P/E 20x yhtiö maksaisi itsensä takaisin 20 vuodessa, mikä tarkoittaisi 5,0 % vuodessa. Tässä oli nyt taas taustahöpinää, mutta yksinkertaisemmin sanottuna tulostuotto on siis 1/20=5 %.

Tehdään nyt yksinkertaistettu laskelma hyväksytystä arvostustasosta, kun pidämme osakkeiden riskipreemion vakiona 4,75 %:n tasolla, mutta muutamme korkoa. Se näyttäisi suunnilleen tältä:

Todellisuudessa osakkeiden arvostustasoihin vaikuttaa tietysti moni muukin tekijä, kuten tuloskasvunäkymä ja sen taustalla oleva talouskasvu, riskit ja sijoittajien riskinottohalukkuus, sekä monet muut tekijät. Tuossa vertailussa kaikki muut tekijät, jotka heijastuvat yleensä riskipreemion, pysyvät vakiona. Tämä olisi harvinaista reaalimaailmassa, sillä kuten itsekin mainitsit, koroilla on merkittävä vaikutus myös taloudelliseen aktiviteettiin. Nyt olemme kuitenkin olleet ainakin Euroopassa niin pitkään nollakorkomaailmassa, että tämä dynamiikka on omalla tavallaan kadonnut, tai siirtynyt muiden elvytyskeinojen piiriin. Lisäksi esimerkiksi eläkesijoituksilla on tietty tuottovaatimus, jonka pohjalta järjestelmä on rakennettu. Jos korkotuottoa ei ole saatavilla, on näiden pakko siirtyä riskisempiin kohteisiin kuten osakkeisiin, ja tämä painaa yleensä myös riskipreemiota.

Onko olemassa mitään sellaista tilannetta, jossa pörssien arvostustasot olisivat matalat, mutta korot korkeat eli tilanne olisi päinvastainen kuin meillä nyt?

Vaikka viimeisen vuosikymmenen olemme olleet nykytilanteessa, niin historiasta löytyy kyllä paljon aikajaksoja, jolloin tilanne on ollut päinvastainen. Ehkä viimeisin isossa mittakaavassa oli 80-luvun alussa, kun Yhdysvaltain ohjauskorko oli yli 10 % ja osakemarkkinoiden Shiller P/E selvästi alle 10x. Tilanteita on ollut historiassa lähinnä silloin, kun inflaatio on ollut erittäin korkea. Tällä hetkellähän suurempi riski on deflaatio, joten tässäkin suhteessa tilanne on käänteinen.