Minua aina vähän ihmetyttää kun vertaillaan P/E-lukuja pidemmältä aikaväliltä ilman että otetaan huomioon vallitseva korkotilanne. Käsitykseni tällä hetkellä on että sijoittajien vaatima riskipreemio on kuta kuinkin linjassa historian mukaan? Onko teillä tähän kommentteja tai tilastoja?
(otsikkoon lisätty riskipreemio)
Kiitoksia hyvästä kysymyksestä!
Riskipreemion voi laskea ja toisaalta soveltaa monin eri tavoin, joten tähän ei ole ihan suoraviivaista vastausta. Teoreettisissa laskelmissa käytetään monesti staattisia historiallisia keskiarvoja, mitkä eivät yleensä ole sidoksissa mihinkään vallitsevaan arvostustasoon. Sitten on esimerkiksi Fed Model, joka seuraa tulostuoton (E/P) ja korkojen suhdetta, ja joidenkin mielestä osakkeiden riskipreemiota. Toisaalta käytämme riskipreemiota mm. DCF-laskelmissamme, missä se on jälleen laskettu hieman eri tavalla pääoman tuottovaatimuksista. Tämä kaikki menee helposti sekaisin.
Koska kysyit erityisesti P/E-lukujen ja korkojen yhteydestä, aloitetaan yhdistämällä E/P-tulostuotto (eli P/E:n käänteisluku) ja 10-vuoden US-valtion korko, mistä saadaan ns. Fed Model. Malli ja sen soveltaminen vetää riskipreemiota ajatellen mutkat suoriksi, mutta jotkut ovat viitanneet tulostuoton ja korkojen eron olevan osakkeiden riskipreemio. Jos vallitseva seuraavan 12 kk:n ennustettu P/E olisi 19x, olisi tulostuotto 5,3 %. 10-vuoden korko on nyt Yhdysvalloissa noin 2,7 %, joten mallin antama ”preemio” osakkeille olisi noin 2,6 %. Vaikka tämä kuulostaa todella alhaiselta ja teorian vastaiselta, on vuosien 1985-2016 (pisin saatavilla ollut aikasarja) keskiarvo vain 1,75 % plussan puolella. Todellisuutta tämä riskipreemio ei mielestämme kuvaa, mutta suhdeluvun siitä saa. Ja tässä suhteessa osakkeet ovat tällä hetkellä houkuttelevasti hinnoiteltuja suhteessa bondeihin, jotka tosin ovat mielestämme edelleen kuplassa. Lisäksi hyvä huomata, että tuotto-odotus on joka tapauksessa alhainen, ellei arvostukset nouse edelleen.
Käytännössä osakkeiden riskipreemio (Equity Risk Premium, ERP) on hieman monimukaisempi, jos halutaan hyödyllistä, vertailukelpoista ja nykytilanteen laajemmin huomioon ottavaa dataa. Korkojen osalta on hyvä huomioida, että sijoittajien kannalta oleellista on erityisesti reaalikorko eli inflaation ylittävä tuotto. Korkojen todella alhainen taso on yleensäkin mahdollinen, koska inflaatio on todella alhaalla. Lisäksi tähän linkitetään vallitseva talouskasvu, joka taas linkittyy kaikkiin edellä mainittuihin. Historiasta ei löydy monia jaksoja, jolloin talouskasvu ei olisi aiheuttanut inflaatiota ja sitten korkojen nousua. Tämä on yksi selitys siihen, että taloudessa on syklejä. Tällä johdannolla pääsemme lopulta seuraavaan kuvaan, joka on meille yksi elementti pohtiessamme vallitsevia arvostustasoja:
Tässä laskentatavassa huomioidaan siis myös laajemmin taloudessa vallitsevat tilanne, ja saadaan yleensä hyödyllisempää ja vertailukelpoisempaa dataa. Seuraavassa on nykytilanne, joka sisältää tietysti osittain myös ennusteita. Tämän perusteella osakkeiden riskipreemio on tällä hetkellä Yhdysvalloissa pienempi, mitä se on historiallisesti ollut. Tämä siis alhaisista koroista huolimatta.
Nykyisiä korkeita arvostustasoja on perusteltu järkevästi historiallisen alhaisilla koroilla. Tulevaisuuden tuottoja ajatellen tämä argumentti kuitenkin sisältää oletuksen, että korot pysyvät alhaalla ja tukevat siten arvostuksia myös tulevaisuudessa. Vaikka emme näe koroissa suuria nousupaineita lyhyellä aikavälillä, arviomme mukaan pohjat on ohitettu ja 30-vuotta kestänyt korkojen laskeminen kääntynyt hitaaseen nousuun. Talouskasvu on lähtenyt globaalisti vauhtiin ja vaikka se on tietysti positiivista, tarkoittaa se yleensä myös inflaation kiihtymistä ja sitä kautta korkojen nousua.
Jos korot lähtevät nousemaan, laskelmassa ei olettavasti ”joustava” kohta on tulostuotto tai P/E-luku. Korkeampi tulostuotto tarkoittaisi tietysti käänteisesti matalampaa P/E-lukua, eli arvostustasojen laskemista. Toki myös osakkeiden riskipreemio voisi edelleen laskea, mutta se on jo historiallisesti alhaisella tasolla. Todettakoon, että viime päivien pientä laskua on Yhdysvalloissa perusteltu erityisesti sillä, että 10-vuotinen korko on lähtenyt nousemaan. Lyhyellä tähtäimellä kehitystä on vaikea ennakoida, mutta pidemmällä aikavälillä tilanne on aina lopulta ”normalisoitunut” - jos tämä tapahtuisi, olisi todennäköisintä, että korot nousisivat ja osakkeiden arvostustasot laskisivat Yhdysvalloissa. Tai sitten ”this time is different”, mihin en kuitenkaan itse luottaisi.
Todellisuudessa arvostustasojen määrittämistä ei kannata koskaan tehdä yhdellä menetelmällä, koska kokonaisuus on aina monimutkaisempi. Esimerkiksi Fed Model antaa hyvän näkökulman suhteelliseen hinnoitteluun, mutta ei varsinaisesti absoluuttiseen hinnoitteluun. Riskipreemio kuitenkin kertoo jotain osakkeiden turvamarginaalista, mitä kautta sitäkin on mielestäni hyvä seurata.
Toivottavasti tämä vastasi kysymykseesi,
Juha
PS. Graafien data on haettu Thomson Reutersilta, paitsi historialliset P/E-luvut Shillerin keräämästä datasta.
