Copyright © 2019. Inderes Oy. All rights reserved.

Valuaatiosta

Inderes Q&A 02.06.2020 16:13

Hei, olen lukenu arvonmäärityksestä kaksi kirjaa: Aswath Damodaran:in little book of valuation ja Narrative and Numbers: The Value of Stories in Business. Molemmat ovat hyviä kirjoja arvonmäärityksestä, kuitenkin nyt käytännössä arvonmääritys tuntuu edelleen vaikealta kun sitä olen tässä ajankuluksi testaillut exelissä tekemällä karkeaa DCF-mallia. Eli kaipaisin kaiketi jotakin sellaista lähdettä missä näytettäisiin kädestä pitäen, miten DCF-mallia käytetään käytännössä?

Damodaran on kirjoittanut vielä kattavamman tiiliskiven valuaatiosta, Investment Valuation (992 sivua!), onkohan tuo mitenkään soveltuva tuulipukusijoittajalle luettavaksi? Kiitollinen olisin muutenkin aihepiiriin liittyvistä lukuvinkeistä. Miten syvällisesti tuulipuvun kannattaa mielestänne ymmärtää arvonmääritystä? Miten hyvin arvonmääritys ylipäänsä onnistuu kotikonstein kun käytössä on ainoastaan exel? Voisitteko mahdollisesti suositella jotain yksinkertaisia harjoituksia tai miten valuaatiota kannattaa alkaa harjoitella? Hyvää tiistaita!

Inderesin kommentti 

Terve,

ja kiitos laajasta kysymyksestäsi!  

Mikael ja Verneri kävivät muutama vuosi sitten julkaistussa Sijoituskoulun videossa läpi sitä, mitä DCF-mallin rakentaminen edellyttää niin käyttäjän tietotaidon kuin taustalla olevan ennustemallin osalta, miten DCF-malli toimii ja etenkin mitä sudenkuoppia sen käyttämisessä tulee huomioida. Mielestäni tämä oppivarttitunti onkin erinomaisen tiivis läpileikkaus DCF-mallin sielunelämään, mutta myös hyvä lähtöpiste omaa mallintamismatkaa ajatellen.

Damodaranin Investment Valuation on toden totta aikamoinen tiiliskivi, mutta pelkkää sivumäärää ei kuitenkaan kannata säikähtää. Kirjassa käydään varsin kattavasti ja mielestäni myös hyvin ymmärrettävään tapaan läpi arvonmäärityksen perustaa (mm. tilinpäätöksen ja riskin ymmärtäminen), eri arvonmääritysmenetelmiä (ml. kassavirtamalli ja tulos- ja tasekertoimet) sekä tiettyjä erikoistilanteita (mm. yritysjärjestelyt) että myös muita omaisuuseriä (mm. kiinteistöt).

Damodaran tarjoaa lisäksi juuri kaipaamaasi kädestä pitäen -apua, sillä jokaisessa kappaleessa on useita rautalankaesimerkkejä auki laskettuina ja lopuksi myös tehtäväpatteristo omaa harjoittelua varten. Tämän takia kirja soveltuukin mielestäni erittäin hyvin kaikille aiheesta kiinnostuneille, oli päällä mikä puku tahansa! Damodaranin omilla nettisivuilla on lisäksi massiivinen määrä muuta materiaalia, johon suosittelen ehdottomasti tutustumaan, jos vain intoa piisaa. Sivuilta löytyy muun muassa paljon valmiiksi laadittuja datataulukoita, Investment Valuationin tiivistelmät sekä sen tehtäväpatteristojen vastaukset.

Jos taas tykkäät opiskella videoiden kautta, niin suosittelen tutustumaan sekä Damodaranin ytimekkääseen luentosarjaan arvonmäärityksestä että tuoreimman MBA-kurssin tuhdimpaan pakettiin.

Muusta aihepiiriin liittyvästä tai sitä sivuavasta kirjallisuudesta nostaisin esiin kaksi oman listani suosikkia: Heather Brilliant & Elizabeth Collins - Why Moats Matter: The Morningstar Approach to Stock Investing ja Pat Dorsey - The Little Book That Builds Wealth: The Knockout Formula for Finding Great Investments. Näissä molemmissa kirjoissa fokus on hyvin vahvasti yhtiökohtaisten kilpailuetujen (ns. vallihautojen) tunnistamisessa, näiden taustalla olevien rakenteellisten tekijöiden ymmärtämisessä sekä niiden kestävyyden arvioinnissa. Nämä kirjat eivät siis tarjoa DCF- tai muiden arvonmääritysmallien rakentamistekniikkaan juurikaan kättä pidempää. Alla olevan liiketoiminnan ja erityisesti sen vahvuuksien / heikkouksien ymmärtäminen on arvonmääritysmallien muuttujien määrittämisen kannalta kuitenkin keskeisessä roolissa, mitä peilaten olen itse kokenut tämän kirjaduon tarjoamat ajattelumallit ja viitekehikot äärimmäisen hyödyllisinä juuri arvonmäärityksen ja ylipäänsä sijoittamisen isoa kuvaa ajatellen.  

Kysymyksesi siitä, miten syvällisesti arvonmääritystä tulisi ymmärtää, on oivallinen pohdinta! Yleisesti ottaen pohdinnan avainroolissa on mielestäni oma sijoitusstrategia. Jos oman strategian kulmakivenä on puhtaasti indeksiosuusrahastot ja niihin allokoidaan pääomaa tasaisella tempolla sekä pitkällä aikajänteellä, ei arvonmäärityksen kovin syvällisen tason ymmärtäminen ole mielestäni välttämätöntä.

Jos taas strategian toteuttaminen nojaa osakepoimintaan, on arvonmäärityksen ymmärtäminen puolestaan hyvin keskeinen osa kokonaisprosessia, sillä ilman arvonmääritystä osakepoimijalla ei ole lainkaan tarttumapintaa siitä, miten vallitseva markkinahinta asettuu suhteessa yhtiön arvoon. Arvo/hinta-parivaljakon ymmärtäminen ja tässä kehikossa vallitsevien epäsuhtien molemminpuolinen hoksaaminen onkin yksi tuottoisan sijoitustoiminnan pitkän aikavälin eliksiireistä.

Arvonmäärityksen totaalinen sivuuttaminen nostaa puolestaan osakepoimijan pöydälle riskin pääoman rapistumisesta, sillä erinomainenkin yhtiö voi olla huono sijoitus, jos siitä on maksettu liikaa. Tätä taustaa vasten arvonmäärityksen, keskeisimpien mallien logiikoiden ja niiden puutteiden ymmärtäminen voidaan mielestäni nähdä osakepoimijan vinkkelistä jopa tietynlaisena vakuutuksena juuri pääoman rapistumista vastaan.

Arvonmäärityksessä on kuitenkin tärkeä korostaa sitä, että kyseessä ei ole millään muotoa eksakti tiede, minkä takia arvonmäärityksiä on aina yhtä monta kuin on arvonmäärittäjiäkin. Tästä syystä myöskään sijoituspäätöstä ei kannata nojata ainoastaan yhteen arvonmääritysmalliin, vaan päätöksenteko on huomattavasti tasapainoisemmassa asennossa sen pohjautuessa eri mallien muodostamaan kokonaisuuteen.

Omaan arvonmääritykseen ei ole kuitenkaan syytä ankkuroitua ja erityisesti pitkässä juoksussa omien ajatteluvirheiden tunnistaminen, ja arvonmäärityksen uudelleenkalibrointi ovat oman oppimisprosessin sekä pääoman tuoton / suojelun kannalta äärimmäisen tärkeitä, joskin usein vasta kokemuspohjasta kumpuavia, taitoja.

Excel on meidänkin työkaluistamme se kaikkein tärkein, joten työkalujen rajoittuminen siihen ei missään nimessä arvonmääritykselle esteitä aseta. Itse tein ihka ensimmäiset arvonmääritykseni lyijykynän ja ruutupaperin voimin eli Excelkään ei täysi välttämättömyys ole. Tuota tapaa tosin en voi kyllä kenellekään suositella!

t. Joonas