Vapaan kassavirran laskeminen

Inderes Q&A 25.01.2019 15:08

Moikka, Tässä vasta aloittelen sijoittamista ja haluan ensin opiskella arvon määritystä ja yhtiöiden tunnuslukujen analysointia. Olen törmännyt muutamiin eri ohjeistuksiin vapaan kassavirran laskemisesta. Haluaisinkin tietää, mikä on ylipäätään järkevin tapa sen laskemiseen. Netissä on salkunrakentaja.fi-sivustolla karkeampi ohje, jonka mukaan riittää käsitykseni mukaan pelkkä liiketoiminnan rahavirta vähennettynä investointien rahavirralla. Tässä linnki https://www.salkunrakentaja.fi/2016/05/vapaa-kassavirta-on-armoton-sijoi... Toinen vähän tarkempi kaava on eräästä sijoitusoppaasta, jossa vapaa kassavirta= nettotulos — nettoinvestoinnit — nettokäyttöpääoman muutos. Eli onko riittävää vain karkeasti katsoa liiketoiminnan rahavirtaa ja investointeja vai tulisiko arvo määrittää jälkimmäisen ohjeen mukaan? Kiitos jo etukäteen!

Inderesin kommentti 

Kiitokset kysymyksestä!

Vapaa kassavirta (FCF, Free Cash Flow) kuvaa rahavirtaa, joka tulee yhtiöön kaikkien toimintakulujen, pääomakustannusten ja investointien jälkeen. Kyseessä on siis kassavirtalaskelman ”alin rivi” (vrt. tuloslaskelman nettotulos), joka voidaan jakaa omistajille esimerkiksi osinkoina. Kyseessä on myös perinteisen arvonmäärityksen perusta, koska teoriassahan yhtiön arvo on sen tulevaisuuden vapaan kassavirran summa diskontattuna tähän päivään. Huomautan tässä kuitenkin, että yksinkertaisuuden takia osakkeita hinnoitellaan valtaosin tuloskertoimilla. Tämä ei tarkoita, etteikö kassavirrat voisi kertoa meille paljon tuloslaskelman lisäksi.

Kuten olet havainnut, vapaa kassavirta voidaan laskea eri tavoilla ja tarkkuusasteilla. En ehkä ymmärrä kysymystä siinä mielessä, että ensimmäisessä esimerkissäsi on eritelty enemmän eriä kuin jälkimmäisessä. Käyttöpääoman muutos, joka on mielestäni tärkeä luku seurattavaksi, on sisällä operatiivisessa kassavirrassa. Laskelmien lähtökohdat ovat vain erilaisia, ja toisessa erät jaoteltu operatiivisiin ja investointeihin. Rahoituksen rahavirta jää molemmissa huomiotta. Esimerkiksi velan nosto parantaa rahoituksen kassavirtaa, mutta pitkällä tähtäimellä tämä ei tietenkään voi olla kestävä tapa luoda kassavirtaa. Toisaalta lainojen takaisin maksu ja osingot heikentävät rahoituksen rahavirtaa, mutta ovat tietysti hyviä asioita. Noiden eliminointi on siis perusteltua terveissä yhtiöissä, ja valmiita lukuja käytettäessä niiden eliminointia kannattaa miettiä. Ongelmatapauksissa ei sitten kannata oikoa mistään. Virallisesti ne kuitenkin käsittääkseni kuuluvat vapaan kassavirran laskentaan. Varsinkin osingot ovat osakkeenomistajille tulevaa kassavirtaa, joka on sijoittajien kannalta tietysti mukavaa. Tämän takia joskus käytetään FCFE-laskentaa (Free Cash Flow to Equity).

Omissa malleissamme DCF-laskelma perustuu FCFF (Free Cash Flow to Firm) mallille, jossa eri erät on eritelty varsin tarkasti. Jos kuitenkin tarkastelemme asiaa nimenomaan osakkeenomistajan kannalta ja haluamme yksinkertaistaa laskelmaa vähentämällä muuttujia, ei mielestäni tämä (vapaa kassavirta = nettotulos - nettoinvestoinnit - nettokäyttöpääoman muutos) ole huono. Käsitykseni mukaan se on myös aiemmin mainitun FCFE-laskelmaan pohjautuva, mutta siitä on vain poistettu rahoituksen rahavirta (velkojen nosto / takaisinmaksu). Analyysiä tehdessä kannattaa muistaa, että virhemarginaali on ylivoimaisesti suurin tulevaisuuden ennusteissa, joiden päälle mallit rakennetaan.

Yleisesti voisin todeta, että kassavirta-analyysin merkitys vaihtelee mielestäni yhtiöittäin. Suurimmassa osassa yhtiöitä, joiden kassavirrat ovat ennakoitavia, liiketoimintalogiikka kohtalaisen yksinkertainen ja rahoitustilanne vähintään vakaa, yksinkertaistuksia voi hyvin tehdä. Esimerkiksi nettokäyttöpääoma kehittyy yleensä suhteellisen vakaassa suhteessa liikevaihtoon ja sitä kautta liiketoiminnan skaalaan. Hälytyskellojen pitäisi kuitenkin soida, jos esimerkiksi käyttöpääomaa alkaa sitoutua selvästi normaalia enemmän. Ongelma voi olla myyntiä nopeammin kasvava varasto, joka voi osoittautua epäkurantiksi (alaskirjausriski), tai suhteettomasti kasvavat myyntisaamiset. Saamisien kasvu voi viitata ongelmiin asiakaskunnassa (maksuongelmia / viiveitä) tai maksuehtojen negatiivisiin muutoksiin, joilla voi olla vaikutusta liiketoiminnan kannattavuuteen. Kassavirtalaskelmaa tutkimalla voikin havaita mahdollisia ongelmia ennen kuin ne heijastuvat tuloslaskelmaan.

En tiedä onnistuinko vastaamaan varsinaiseen kysymykseeni, mutta toivottavasti tästä oli apua.

Ystävällisin terveisin,

Juha