Anoran Q4-raportti oli odotuksia heikompi niin tuloksen, ohjeistuksen, osingon kuin taseenkin osalta. Laskimme ennusteitamme merkittävästi tälle vuodelle (15 % liikevoittotasolla), mutta selvästi vähemmän myöhemmille vuosille, sillä näemme yhä kannattavuuden parantuvan tulevina vuosina. Arvostus tälle vuodelle (P/E 18x) on korkea ja näemme tuotto-odotuksen edelleen vaatimattomana. Toistamme vähennä-suosituksen ja laskemme tavoitehinnan 6,8 euroon (aik. 7,5 euroa) laskeneiden ennusteiden myötä.

Liikevaihto kasvoi yritysoston ansiosta, orgaanisesti laskua – tulos oli heikko

Anoran Q4-liikevaihto kasvoi 8 %, hieman ennusteita vähemmän. Kasvu syntyi kesällä tehdystä Globus Wine -yritysostosta ja orgaanisesti liikevaihto laski 3 %. Volyymit ovat monopoliketjuissa olleet edelleen Q4:llä laskusuunnassa, etenkin Suomessa ja Norjassa, kun markkina normalisoituu korona-ajan poikkeuksellisen korkeasta kysynnästä, jonka lisäksi aiemmin kerrotut asiakasmenetykset sekä heikentynyt Ruotsin kruunu vaikuttivat negatiivisesti. Anoran vertailukelpoinen käyttökate oli 20,9 MEUR. Tämä kuitenkin sisältää Globus Winen 3,2 MEUR varastokirjanpidon korjauksen, jota voidaan pitää kertaeränä. Näin ollen todellinen operatiivinen tulos oli noin 24 MEUR, sekin selvästi vertailukautta (31 MEUR) ja ennustettamme (29 MEUR) heikompi.

Kassavirta ja tase heikko, osinkoa leikattiin

Anoran liiketoiminnan nettorahavirta vuodelta 2022 jäi nollaan, kun käyttöpääoman kasvu söi kassavirran. Tämän ja odotettua heikomman tuloksen takia yhtiön nettovelka/EBITDA nousi vuoden lopussa 3,7x-tasolle (kun huomioidaan Globuksen tulos koko vuodelta), kun tavoitetaso on alle 2,5x. Anora ehdottaa yli puolet pienempää osinkoa kuin edellisvuonna eli 0,22 euroa (0,45 euroa), joka oli myös meidän ja konsensusodotusta pienempi. Heikon tuloksen ja taseen myötä osingon selkeä leikkaus on perusteltu. Yhtiö odottaa tuloksen parantumisen ja käyttöpääoman vapauttamisen myötä velkaisuuden laskevan selkeästi vuonna 2023. Meidän ennusteillamme nettovelka/EBITDA on kuitenkin noin 3x vuoden 2023 lopussa eli edelleen tavoitetason yläpuolella. Tämä vaikeuttanee Anoran mahdollisuuksia yritysostoihin, jotka ovat osa sen strategiaa.

Ohjeistus 80-90 MEUR:n vertailukelpoisesta käyttökatteesta tänä vuonna on vaisu

Q4:n kannattavuustaso oli pettymys sekä meille että yhtiölle. Lisäksi yhtiö kommentoi, että vuoden 2023 alku tulee olemaan haastava sekä markkinoiden kannalta että hinnoittelun suhteen. Yhtiön ohjeistus koko vuodelle 2023 on vertailukelpoisen käyttökatteen osalta 80-90 MEUR (2022: 76 MEUR). Laskimme tulosennustetta tälle vuodelle ja odotamme nyt vertailukelpoisen käyttökatteen olevan 83 MEUR. Lisäksi nostimme rahoituskuluennusteitamme, joka johti kaiken kaikkiaan yli 25 %:n nettotulosennusteen laskuun 2023 ja noin 10 % vielä vuodelle 2024. Olemme laskeneet myös osinkoennusteita tuloksen mukana. Odotamme vuonna 2024 kannattavuuteen selvää nousua, kun kustannusinflaatio rauhoittuu, hintoja on nostettu ja tehostamistoimet etenee.

Arvostus korkeahko ja tuotto-odotus matala

Vaikka odotamme Anoralta tuloskasvua lähivuosina, näemme että tuotto-odotus jää lähinnä osinkotuoton varaan, joka on ennusteissamme 4-6 %:n luokkaa. 2023 P/E 18x on mielestämme korkea ja yhtiön tuleekin onnistua kannattavuuden parantumisessa 2024, jolloin kertoimet näyttävät neutraaleilta. Ennustamme Anoran tekevän suunnilleen tuottovaatimusta vastaavaa eli 7-8 %:n pääoman tuottoa, jolloin P/B 1,0 taso näyttää perustellulta.