Arvo sijoitustutkimus: Pitkäjänteistä sijoitustoimintaa hajautetulla portfoliolla

Arvo Sijoitusosuuskunta on pitkäjänteistä sijoitustoimintaa harjoittava osuuskuntamuotoinen sijoitusyhtiö, jolla on laajalle eri omaisuuslajien välille hajautettu sijoitussalkku. Tätä peilaten Arvoa tulee mielestämme tarkastella osien summa -menetelmän kautta, sillä sijoitusyhtiölle tyypilliseen tapaan sen arvonkehitys on riippuvaista omistusten kehityksestä. Mielestämme pörssissä osuuskuntaa on kuitenkin perusteltua arvostaa alennuksella osien summan nähden vielä lyhyehkön track-recordin sekä historiallisesti matalalle jääneen oman pääoman tuoton vuoksi. Sijoitustutkimus on vapaasti luettavissa täältä. Osuuskunta järjestää myös yhtiöesittelyn teknistä listautumista silmällä pitäen tänään kello 17 alkaen ja tilaisuutta voi seurata täältä.

Arvo on omasta taseestaan sijoittava osuuskuntamuotoinen sijoitusyhtiö

Osuuskunnan sijoitustoiminta voidaan jakaa kolmeen eri osaan: alueellisiin sijoituksiin, valtakunnallisiin sijoituksiin ja finanssisijoituksiin. Alueelliset ja valtakunnalliset sijoitukset koostuvat vähemmistösijoituksista listaamattomiin yhtiöihin sekä pitkä- ja lyhytaikaisesta lainarahoituksesta kohdeyhtiöille. Raportoidusta sijoitusvarallisuudesta suurin osa koostuu kuitenkin finanssisijoituksista (2022: 59 % käyvin arvoin). Portfolion riskitaso on mielestämme maltillinen laajaa hajautusta peilaten, mutta arvioimme tämän osaltaan painavan salkun tuotto-odotusta. Tämän taustalla on Arvon tavoite omistaja-arvon vakaasta kasvattamisesta sekä sijoitusstrategian arvopohjainen valinta Keski- ja Pohjois-Pohjanmaan elinkeinoelämän toimintaedellytysten vahvistamisesta. Sijoitustoimintansa kautta se pyrkii myös tuottamaan rahavirtaa omistajilleen osuuskoron kautta (60-80 % emo-osuuskunnan tuloksesta). Vuolaan voitonjaon myötä odotamme sijoittajan tuottojen realisoituvan ensisijaisesti osuuskorkojen muodossa. Arvon track-record on mielestämme kohtuullisen lyhyt suurien listaamattomien omistusten osalta, vaikka matkalle onkin mahtunut erinomaisia irtaantumisia ja sen salkussa on arviomme mukaan myös potentiaalisia arvonluojia.

Osuuskuntaa tulee tarkastella etenkin osien summa -menetelmällä

Emme ole laatineet Arvolle tuloslaskelmaan erillistä ennustemallia, sillä rivit voivat vaihdella voimakkaasti vuosien välillä ja ovat sijoitusyhtiölle tyypillisesti epärelevantteja. Huomiomme kiinnittyykin sijoitusten arvojen kehitykseen ja mielestämme osuuden arvonmäärityksessä tulee käyttää osien summa -menetelmää. Olemme jakaneet Arvon salkun omaisuuslajikohtaisesti finanssisijoituksiin, listaamattomiin osakesijoituksiin sekä lainasijoituksiin listaamattomille yrityksille. Arvonmäärityksessä sijoitusvarallisuudesta täytyy vähentää vielä konsernin nettovelat, operatiiviset kulut sekä laskennalliset verovelat. Komponentit huomioiden saamme salkun laskennalliseksi arvoksi 94 MEUR tai 114 euroa osuudelta. Puolestaan vuoden 2022 tasoisen osuuskoron (4 euroa/osuus) näemme olevan turvattu lähivuosina vahvan taseen, lainasijoitusten kassavirtaprofiilin sekä likvidien finanssisijoitusten myötä.

Mielestämme selkeän sijoitusyhtiöalennuksen vaatiminen on ainakin toistaiseksi perusteltua

Mielestämme käyvän markkina-arvon määrittämisessä tulee huomioida vielä sijoitusyhtiöiltä tyypillisesti vaadittava sijoitusyhtiöalennus. Lyhyehkön track-recordin sekä historiallisesti matalalle tasolle jääneen oman pääoman tuoton (ROE-% 2018-2022: 4,5 %) myötä osuudelta on mielestämme toistaiseksi perusteltua vaatia selkeää alennusta. Arvioimme myös osuuskuntamuotoisuuden rajaavan tiettyjen sijoittajien kiinnostusta äänivallan kasvattamisen ollessa mahdotonta. Näitä peilaten osuutta on mielestämme perusteltua arvottaa 15-25 %:n alennuksella osien summaan nähden, minkä myötä osuuden käyväksi markkina-arvoksi muodostuu 86-97 euroa. Tämä vastaisi puolestaan vuoden 2022 toteutuneilla luvuilla P/B-kerrointa 0,7x-0,8x ja viime vuosien osuuskoroilla noin 4-5 %:n osuuskorkotuottoa, joiden näemme tukevan osuuden arvostusta. Näemme sijoitusyhtiöalennuksen laskun sekä tasepohjaisen nousuvaran olevan liitännäisiä pääoman tuoton nousuun sekä track-recordin kerryttämiseen.