Duell: Varastolla palaa varoitusvalo

Duellin keskiviikkona antamaa tulosvaroitusta heijastellen olemme laskeneet ennusteitamme selvästi. Ennusteiden laskun jälkeen lyhyen tähtäimen arvostuskuva ei ole enää erityisen houkutteleva ja samalla velkaantuneisuuteen liittyvät riskit ovat kohonneet entisestään. Pitkän tähtäimen arvonnousupotentiaali on edelleen merkittävä, mutta se on arviomme mukaan aiempaa pidemmissä puissa, eikä negatiivistakaan skenaariota eli rahoituksen keräämistä epäsuotuisilla ehdoilla voi sulkea pois. Laskemme tavoitehintamme 1,6 euroon (aik. 2,5 euroa) ja suosituksemme vähennä-tasolle (aik. osta). Näkemyksemme mukaan heikentynyt tuotto/riski-suhde ei puolla lisäostoja vaan jäämme odottamaan selkeyttä varastotasojen ja kannattavuuden kehitykseen.

Ohjeistus laski, muutosneuvotteluilla haetaan kustannussäästöjä

Uuden ohjeistuksen mukaan yhtiön liikevaihdon odotetaan yltävän lähelle edellisen tilikauden tasoa (2022: 124 MEUR) ja oikaistun EBITAn (2022: 8,7 MEUR) odotetaan laskevan edellisen tilikauden tasosta. Aikaisemmin yhtiö odotti liikevaihtonsa kasvavan orgaanisesti sekä epäorgaanisesti ja oikaistun EBITAn kasvavan absoluuttisesti ja suhteellisesti. Yhtiö myös kertoi aloittavansa muutosneuvottelut ja kustannussäästöohjelman, joilla tavoitellaan noin 1 MEUR:n vuotuisia säästöjä.

Tulosvaroitusta odottaneet ennusteemme laskivat

Tulosvaroitus ei ollut yllätys, sillä ennusteemme odottivat kuluvalle tilikaudelle 9 %:n orgaanisen liikevaihdon laskua ja tuloksen sekä kannattavuuden laskua edellisestä tilikaudesta. Olemme kuitenkin laskeneet kuluvan vuoden orgaanisen kasvun ennusteemme -16 %:iin pitkittyvää jälleenmyyjien varastojen purkua heijastellen. Siten koko tilikauden liikevaihdon ennusteemme laski 120 MEUR:oon. Pääasiassa liikevaihdon ennusteiden laskun myötä tilikauden 2023 oikaistun EBITAn ennusteemme laski 5,5 MEUR:oon vastaten 4,6 %:n kannattavuutta. Teimme samalla ennustemuutoksia lähivuosille, mitä heijastellen tilikausien 2024-2025 EBITA-ennusteemme laskivat 16-20 %. Arviomme mukaan yhtiön odotuksia heikompi kasvutahti heikentää myös edellytyksiä laskea käyttöpääoman tasoa ja siten myös velkaantuneisuutta. Kun huomioidaan liiketoiminnan voimakas kausiluonteisuus, näemme olennaisen riskin, että käyttöpääoman tuntuvaa laskua joudutaan odottamaan seuraavan tilikauden kesäkauteen saakka. Siten myös odottamaamme riskitason laskua jouduttaisiin odottamaan aiempia odotuksiamme pidempään ja sen pitkittyessä myös alaskirjausten riski kasvaa.

Arvostus on velan vankina

Tilikauden 2023 oik. P/E- ja EV/EBITA-kertoimet ovat 15x ja 16x ja vastaavat tilikauden 2024 kertoimet ovat 10x ja 9x. Kuluvan tilikauden arvostuskertoimet ovat korkeat, kun taas tilikauden 2024 arvostuskertoimissa on mielestämme kohonnut tuottovaade huomioiden lievää nousuvaraa. Siten lyhyen tähtäimen tuotto-odotus on mielestämme laskenut ennusteiden laskun mukana, ja tämän vastapainona velkaantuneisuuteen liittyvä riskitaso on kohonnut. Siten 12 kuukauden tuotto/riski-suhde on aiempaa heikompi. Pidemmälle tähtäimelle on edelleen piirrettävissä korkean tuotto-odotuksen skenaario, jos kannattavuus palautuu yhtiön historialliselle tasolle ja velkaantuneisuus laskee selvästi. Pitkän aikavälin tuottopotentiaalin vastapainona on myös rumempi skenaario, jos yhtiö ei saa velkatasoa laskettua. Tällaisessa heikossa skenaariossa yhtiö voisi joutua keräämään pääomaa matalalla arvostuksella, mikä arviomme mukaan olisi tuotto-odotukselle tuhoisaa. Eri skenaarioiden todennäköisyyksien tarkka haarukointi on käytännössä mahdotonta, mutta mielestämme heikon skenaarion kurssilaskun mittakaava ei eroa erityisen suuresti positiivisen skenaarion tuotto-odotuksesta. Näin ollen positiivisen skenaarion todennäköisyyden tulisi olla selvästi suurempi muodostaakseen houkuttelevan tuotto/riski-suhteen. Tähän nojaaminen ei mielestämme ole nyt houkuttelevaa, minkä takia jäämme odottamaan merkkejä käyttöpääoman purkautumisesta.