Toistamme Etteplanille vähennä-suosituksen, mutta nostamme tavoitehinnan 16,8 euroon (aik. 15,0 €). Tavoitehinnan nousu on suoraan verrannollinen ennustemuutoksiin, joita teimme yhtiön Q1-tuloksen ylitettyä odotuksemme ja yhtiön tarkistettua 2021 ohjeistusta ylöspäin. Näkymät ovat yleisesti erittäin vahvat teollisuuden elpyessä voimalla koronakuopasta, mutta arvostuskertoimet on venytetty kipurajoillemme (2021 P/E 20x). Jäämme odottamaan riski/tuotto-suhteella parempaa ostopaikkaa Etteplanin kasvutarinaan.

Erinomainen tulostehtailu jatkui Q1:llä

Etteplan sai alkuvuonna käännettyä liikevaihtonsa jälleen kasvu-uralle, kun liikevaihto nousi 2,3 % hyvältä vertailukaudelta. Orgaaninen kasvu oli kuitenkin vielä 4 % pakkasella. Vuosi käynnistyi hitaasti, mutta kysyntätilanne on piristynyt nopeasti vuoden edetessä. Tämä ei tullut yllätyksenä, koska yhtiön asiakaskunnan osalta Q1-tuloskausi on ollut erittäin hyvä erityisesti tilauksien osalta. Varsinaisesti yllätys ei ollut sekään, että Etteplanin kannattavuus oli jälleen erinomainen. EBITA-marginaali oli 10,5 % ylittäen selvästi ennusteemme (9,4 %). Kustannusinflaatiosta ei ollut vielä merkkejä, ja arviomme mukaan henkilöstön käyttöaste on ollut erinomainen. Tulosvipu korosti vielä positiivista yllätystä alarivillä, ja Q1:n osakekohtainen tulos 0,21 euroa ylitti 0,17 euron odotukset selvällä marginaalilla. Käytännössä kaikki yhtiön palvelualueet tekivät ehjät ja hyvät suoritukset.

Positiiviset signaalit saivat vahvistuksen ja ohjeistusta tarkistettiin ylös

Etteplan nosti ohjeistustaan Q1-raportissa ja arvioi vuoden 2021 liikevaihdon olevan 285-305 MEUR (aik. 280-300 MEUR) ja liikevoiton (EBIT) olevan 25-28 MEUR (aik. 23-26 MEUR). Q1-tuloskauden vahvan kehityksen ansiosta osasimme odottaa mahdollista ohjeistuksen nostoa, mutta yhdistettynä vahvaan Q1-tulokseen vuoden 2021 ennusteemme ovat nousseet merkittävästi. Tarkistimme lähivuosien tulosennusteita noin 10-12 % ylöspäin ja vuoden 2021 ennusteemme ovat nyt lähellä ohjeistushaarukan ylälaitaa. Näkemyksemme mukaan teollisuudessa on tällä hetkellä käynnissä poikkeuksellisen voimakas pandemian jälkeinen elpyminen, mutta tämän kestosta ei ole vielä tietoa. Etteplanin markkinakommentit olivat vielä suhteellisen maltillisia, mutta positiivisen kehityksen arvioitiin vahvistuvan vuoden loppua kohti. Huolena loppuvuonna on Etteplanin kulurakenteen normalisoituminen (mm. matkustuskulut) sekä palkkojen nousu (rekrytointeja kiihdytettävä), mutta vahvassa markkinatilanteessa yhtiö pystynee siirtämään kustannuksia asiakkaille. Silti kannattavuutta alkaa olla vaikea parantaa nykytasolta.

Arvostus vaatii sulattelua: korkeat kertoimet huipputuloksella

Tavoitehintamme nosto on suoraan verrannollinen lähivuosien ennusteiden nousun kanssa, eli kertoimia ei ole enää venytetty lisää. Arvostuskuva onkin käytännössä ennallaan: vuoden 2021 ennusteilla P/E on 20x, kun aiemmin neutraali taso oli 14-18x (nouseva trendi). Myös EV/EBIT- ja EV/EBITDA-kertoimet ovat nyt erittäin korkeita suhteessa historiaan. Arvostus onkin lähes historiallisen korkea, mutta toisaalta Etteplanin hinnoittelu on suunnilleen linjassa verrokkiryhmän kanssa. Yhtiön track-record kannattavasta kasvusta on vakuuttava ja oikaistu EPS on kasvanut noin 15 % vuosittain 2015-2020 (CAGR-%). Nykytasolta tuloskasvu hiipunee väkisin ilman merkittäviä yritysostoja, kun kannattavuus on jo huipputasolla eikä tuloskasvu saa enää siitä vipua. Toisaalta vakautta on paljon aiempaa enemmän ja mielestämme sijoittajien merkittävin riski onkin se, että arvostus palaisi selvästi alemmalle tasolle. Jos P/E palaisi esimerkiksi 15x tasolle, tämä tarkoittaisi osakkeelle ~25 %:n laskua.