Fortum tiedotti eilen ostavansa 2,3 miljardilla eurolla kaikki Elliott Managementin hallinnoimat Uniperin osakkeet eli yhteensä yli 20,5 % Uniperista. Kun järjestely on saatu päätökseen, Fortumin osuus Uniperissa nousee yli 70,5 %:iin. Näkemyksemme mukaan Fortum on vihdoin pääsemässä Uniperissa kuskin paikalle, mutta tätä ennen yhtiöllä on vielä monta haastetta selvitettävänä. Lisäksi hinta on mielestämme korkea, lisävelka rajoittaa yhtiön liikkumavaraa ja Uniper tuo mukanaan myös merkittävästi lisäriskejä. Mielestämme järjestelyn hyvät ja huonot puolet pitkälti kumoavat toisensa, joten toistamme vähennä-suosituksemme 21,0 euron tavoitehinnalla.

Fortum hakee lisäomistuksesta vipuvoimaa

Fortum on vääntänyt Uniperin kanssa jo kaksi vuotta yhteistyökulmalla, eikä merkittävää edistystä ole tapahtunut. Venäjän vedenpuhdistukseen liittyvän teknisen asian takia Fortum on ollut pakotettu pitämään omistuksensa Uniperissa alle 50 %:n tason, mutta nyt yhtiö on hankkimassa yli 20,5 %:n lisäomistusta Elliottilta ja sen hallinnoimilta rahastoilta. Yli 70 %:n omistus tuo Fortumille paljon vipuvoimaa, sillä tarvittaessa Fortum pystyy arviomme mukaan saavuttamaan Uniperin ensi kevään yhtiökokouksessa 75 %:n määräenemmistön ja sitä kautta käytännössä vallan hallintoneuvostossa. Transaktio on ehdollinen sille, että Venäjältä ja Yhdysvalloista saadaan asialle hyväksyntä. Fortum ei olisi tekemässä tätä transaktiota, ellei se olisi luottavainen hyväksynnän suhteen. Yhtiö arvioi tämän toteutuvan Q1’20:n loppuun mennessä, minkä jälkeen Fortum yhdistelee Uniperin tilinpäätökseensä tytäryhtiönä. Tämä muuttaa Fortumin rakennetta ja raportointia erittäin paljon, ja nostaa mielestämme yhtiön riskiprofiilia.

Umpisolmu on aukeamassa, mutta emme kuitenkaan odota nopeaa kehitystä

Fortumin kannalta positiivista on tietysti se, että se päässee eteenpäin nykyisestä umpikujasta. Venäjän umpisolmu oletettavasti purkautuu, omistusrakenne selkeytyy ja aito yhteistyö Uniperin kanssa todennäköisesti käynnistyy. Tämä tarkoittaa, että yhtiöt voivat alkaa suunnittelemaan yhteistä tulevaisuutta ja miettimään esimerkiksi tuotannon optimointia ja yhteistyötä eri alueilla. Samalla on kuitenkin tärkeää huomioida, että ”luottamuksen vahvistamiseksi” Uniperin ja sen henkilöstön kanssa Fortum on päättänyt, ettei se tee Saksan lainsäädännön mukaista määräysvaltasopimusta (”domination agreement”) Uniperin kanssa tai lunasta vähemmistöosakkeita ainakaan seuraavaan kahteen vuoteen. Yhtiö antoi tiedotteessa myös paljon sitoumuksia Uniperin henkilöstölle rauhoittaakseen tilannetta. Näiden syiden takia esimerkiksi merkittäviä synergiaetuja voidaan arviomme mukaan joutua odottamaan vuosia, vaikka yhteistyön onnistuessa ne voitaisiin toteuttaa myös ”siirtymäkauden” aikana.

Kokonaistilanteen arvioiminen vaikeutuu Uniperin myötä

Uniperista on mielestämme edelleen vaikea saada selkeää kokonaiskuvaa, mikä nostaa huomattavasti Fortumiin liittyvää epävarmuutta. Pidämme tärkeänä, että Fortum pääsee Uniperissa kuskin paikalle, koska tämä avaa yhtiölle mahdollisuudet yhteistyöhön ja myöhemmin merkittävien synergioiden tavoitteluun. Näiden synergioiden ansiosta Uniper-investoinnista voi tulla Fortumille pitkällä aikavälillä erittäin tuottoisa. Samalla Uniper vie Fortumin kuitenkin osittain tuntemattomille vesille ja nostaa sen riskiprofiilia. Regulaatioriskit liittyen erityisesti Saksan hiilivoimaan ovat merkittäviä ja hankalasti arvioitavissa. Selkeitä uusia riskejä ovat luottoluokittajien suhtautuminen nousevaan velkamäärään ja heikentyvään riskiprofiiliin, mikä heijastuu myös osakkeeseen. Mielestämme järjestelyn hyvät ja huonot puolet pitkälti kumoavat nykytilanteessa toisensa, emmekä tee muutoksia näkemykseemme Fortumista.