Fortum Q1 torstaina: Myllerrys jatkui vielä alkuvuonna

Toistamme Fortumille lisää-suosituksen, mutta laskemme tavoitehintamme 15,0 euroon (aik. 16,5 €) negatiivisien ennustetarkistuksien seurauksena. Ennusteita painaa laskuaan jatkanut sähkön hinta, mikä heijastuu Generation-segmentin tulokseen. Fortumin tilannetta sekoittaa Venäjä-liiketoiminnan siirtymien Venäjän valtion ”väliaikaiseen hoitoon”. Näkemykseemme tämä ei juuri vaikuttanut, koska emme antaneet liiketoiminnalle arvoa aiemminkaan. Fortumin torstaina julkaiseman Q1-tuloksen odotamme olevan hyvä, mutta Venäjä imenee jälleen huomion.

Q1-tulosta varjostaa tuoreimmat käänteet Venäjällä

Fortum julkaisee Q1-raporttinsa torstaina noin kello 9.00. Yhtiölle kriittinen Generation-segmentti on tehnyt vahvan tuloksen korkean sähkön hinnan tukemana. Arvioimme Generationin keskimääräisen myyntihinnan olleen noin 68 €/MWh (konsensus 65,2 €/MWh), kun hintojen voimakas vaihtelu mahdollistaa korkeiden hintojen saavuttamisen erityisesti vesivoimalla (toimii säätövoimana). Odotamme Generation-segmentin tehneen noin 525 MEUR:n vertailukelpoisen liikevoiton (Q1’22: 282 MEUR). Segmenttirakenteen muutosta emme ole vielä huomioineet, mutta muut ovat joka tapauksessa sivuroolissa. Kun Russia -segmentti on oikaistu pois Fortumista, käytännössä muiden segmenttien liiketulokset kumoavat vain konsernikulut. Q1:n puheenaiheena ovat varmasti toimenpiteet, kun Venäjä on ottanut Fortumin Venäjän liiketoiminnat haltuunsa. Meitä kiinnostaa aiheessa erityisesti kirjanpidolliset tulkinnat eli käytännössä se, onko Russia -segmentti jatkossa mukana Fortum-konsernissa. Venäjän liiketoimintojen arvo saatetaan alaskirjata Q1:n yhteydessä kokonaan, mikä tarkoittaisi noin 1,7 miljardia euroa. Fortumin tase kuitenkin kestäisi tämänkin osuman eikä operaatiolla olisi tietenkään kassavirtavaikutusta.

Sähkön hinta on jatkanut alamäkeään

Vaikka sähkön hintakehitys on Pohjoismaissa aiemman romahduksensa jälkeen tasaantunut, ovat vuosien 2023-2024 hintatasot nyt alhaisempia mitä ennakoimme. Pääasiassa tätä heijastellen olemme laskeneet Fortumin tulosennusteitamme noin 10 % vuodelle 2024, mikä on pääsyy myös tavoitehinnan laskulle. Odotamme Fortumin oikaistun osakekohtaisen tuloksen ilman Venäjää olevan 1,25 euroa vuonna 2023 (2022: 1,21 €). Suunnilleen vastaava tulostaso on mielestämme realistinen myös tulevaisuudessa, mutta tämä riippuu toki sähkömarkkinan kehityksestä. Sähkömarkkinoilla etsitään nyt uutta tasapainopistettä, kun ikuisuusprojekti Olkiluoto 3:n säännöllinen sähköntuotanto alkoi 16.4.2023. Tämän takia tilanne on poikkeuksellisen mielenkiintoinen. Fortumin Q1-raportin näkymissä odotamme maltillista nousua sekä Generationin suojaushinnoissa että -tasoissa.

Venäjän varjo näkyy arvostuksessa

Jatkuvasta myllerryksestä huolimatta Fortumin ydinliiketoiminta tekee hyvää tulosta ja taseen hiljalleen purkautuessa rahavirrankin pitäisi olla vuolas. Tähän nähden arvostuskertoimet ovat matalia: 2023e oik. P/E on noin 11x ja maltillisen rahoitusnettovelan takia esimerkiksi EV/EBITDA on vain reilut 5x. Koko sektoria hinnoitellaan ymmärrettävästi maltillisesti nykytilanteessa, mutta Fortumin kertoimet ovat silti 10-30 % verrokkeja alhaisempia. Tämä heijastelee todennäköisesti pääasiassa Venäjän varjoa, joka on edelleen yhtiön päällä johtuen epäselvästä ”väliaikaisesta haltuunotosta”. Epävarmuus hankaloittaa mahdollisesti myös yhtiön paluuta velkamarkkinoille. Kun Fortum lopulta palaa luottokelpoiseksi, pohjoismaiseksi energiayhtiöksi, näemme arvostuskertoimissa selvää nousupotentiaalia. Venäjältä pitäisi kuitenkin päästä irti, sillä Fortumin ESG-profiili olisi aivan erilainen ilman sitä.