Fortum: Uniper on tullut mukaan ennusteisiimme

Toistamme Fortumille osta-suosituksen ja nostamme tavoitehintamme 17,0 euroon (aik. 15,0 €). Monien vaiheiden jälkeen Fortum hankki Uniperista määräysvallan ja omistaa yhtiöstä nyt noin 70 %. Olemme ottaneet ennusteissa Uniperin mukaan konserniin, minkä takia ennusteiden rakenne muuttui kokonaan. Ennusteet tulevat tarkentumaan Fortumin Q1-tuloksen yhteydessä, kun näemme ensimmäistä kertaa yhdistetyn yhtiön taseen ja saamme lisätietoa näkymistä. Toistaiseksi ennusteisiimme liittyy poikkeuksellisen korkea epävarmuus, mutta näemme osakkeen tuotto-odotuksen kuitenkin hyvänä arvostuksen ollessa alhainen myös kurssinousun jälkeen.

Uniperin tulo muuttaa koko Fortumin rakenteen

Fortum kasvatti omistustaan Uniperissa noin 70 %:n tasolle maaliskuussa ja saavutti hiljattain myös virallisen määräysvallan Uniperin hallintoneuvostossa. Näin ollen valtasuhde alkaa olla selvillä, vaikka yhtiöt jatkavatkin itsenäisinä yhtiöinä toistaiseksi. Fortum yhdistelee jatkossa Uniperin tytäryhtiönään ja Uniperista tulee yhtiölle uusi raportointisegmentti. Fortum konsolidoi Uniperin 31.3.2020 taseen perusteella Q1-raportissaan ja Uniperin tulos yhdistellään Fortumin tuloslaskelmaan Q2’20:n alusta. Olemme nyt huomioineet Uniperin uuden tilanteen myös omissa ennusteissamme, mikä muutti niitä dramaattisesti. Fortum ja Uniper muodostavat yhdessä eurooppalaisen energiajätin, jonka yhdistetty sähköntuotanto noin 180 TWh. Tästä noin puolet on kaasua, 18 % erittäin arvokasta vesivoimaa, 19 % ydinvoimaa ja noin 12 % ongelmallista hiilivoimaa. Uniper-enemmistöomistuksen myötä Fortumin päästötön sähköntuotanto nousee 60 %:lla, mikä kertoo, että Uniper on paljon muutakin kuin hiilivoimaa. Alasajettavaa hiilivoimaa Uniperilta toki löytyy myös paljon, mutta tätä vastaan taseessa on suuret varaukset.

Ennusteet liikkuivat uuteen kokoluokkaan

Uuden Fortumin liikevaihto nousee kokonaan uuteen kokoluokkaan, koska Uniperin liikevaihto oli viime vuonna yhteensä lähes 66 miljardia euroa (vrt. Fortumin liikevaihto 5,4 mrd. euroa). Valtaosa Uniperin liikevaihdosta muodostuu Global Commodities -segmentistä, joka perustuu pääasiassa maakaasun hankintaan (mm. Venäjältä), siirtämiseen, varastointiin ja myymiseen (erityisesti Saksassa). Liiketoiminnan katetasot ovat erittäin matalia. Sen sijaan Uniperin European Generation -liiketoiminta ei poikkea merkittävästi Fortumin sähköntuotannosta, ja liiketoiminnoilla on mahdollisesti myös oleellisia synergioita. Lisäksi Uniperin ja Fortumin Venäjän liiketoimintojen logiikka on hyvin samankaltainen. Odotamme lähivuosina Fortumilta noin 1,8 miljardin euron liikevoittoa, mistä vanhat liiketoiminnat muodostavat noin miljardin ja Uniper noin 800 MEUR. Vaikka ennusteidemme rakenne on muuttunut massiivisesti, osakekohtaisen tuloksen osalta lähivuosien ennusteet pysyivät ainakin samassa kokoluokassa. Näissä Uniperin kontribuutio oli näkyvillä jo aiemminkin, joskin 50 %:n omistusosuudella.

Näkemyksemme osakkeen arvosta on ennallaan

Osake on noussut edellisestä päivityksestä 20 %, kun huomioimme osakkeesta irronneen 1,1 euron osingon. Mielestämme osakkeen tuotto-odotus on silti houkutteleva, kunhan energiamarkkinat Euroopassa ja Pohjoismaissa elpyvät hiljalleen koronan aiheuttamasta iskusta. Silloin uuden Fortum-konsernin omistuksien arvo on edelleen merkittävästi nykyhintaa korkeampi. Osakkeen lähivuosien P/E-luvut ovat noin 12x-tasolla, mitkä ovat houkuttelevia, vaikka ennusteisiin liittyvä epävarmuus on korkea. Mielestämme Fortum on kuitenkin pääasiassa kassavirtasijoitus: yhtiö pystyy arviomme mukaan yli 3 miljardin euron käyttökatteeseen, mistä 1,0-1,5 menee investointeihin. Verojen jälkeenkin kassavirta riittää arviomme mukaan osinkoon (osinkotuotto 7,4 %) ja taseen vahvistamiseen.