Fortum: Uniperin suoritus ei herättänyt luottamusta
Laskemme Fortumin suosituksen vähennä-tasolle (aik. lisää) ja tavoitehinnan 11,0 euroon (aik. 13,0 €) Uniperin Q2-tuloksen jälkeen. Tiesimme Uniperin kaasuliiketoiminnan olevan sekasortoisessa tilassa Venäjän kaasutoimituksien tyrehdyttyä, mutta ongelmia tuntuu kasaantuvan koko ajan lisää. Heikon operatiivisen kehityksen lisäksi huolia aiheutti epäselvyys siitä, miten Uniperin vakauspaketti lopulta pysäyttää kaasutappiot 7 miljardin euron rajapyykkiin, jota kohti edetään nyt vauhdilla. Johdon puhe ”neuvotteluista” ei herätä tilanteessa luottamusta. Fortumin ytimessä on edelleen arvoa, mutta se hautautuu tällä hetkellä Uniperin sekasorron alle.
Tuloksessa ennakoitiin jo tulevaa, mutta huolia se silti herätti
Uniperin eilen julkistama H1-raportti oli valtaosin erittäin synkkää luettavaa, mikä oli odotettua Saksan vakauspaketin mukana saatujen tietojen pohjalta. Raportoitu nettotulos oli yli 9 miljardia euroa miinuksella, mutta mukana oli jo loppuvuonna oletettavasti realisoituvia tappioita 6,5 miljardia euroa ”varauksina” Venäjän kaasutoimituksien pysyessä pohjalukemissa. Tämä tappio kasvaa edelleen kaasuvirtojen ja kaasun hinnan pysyessä edes nykytasolla, mutta lähtökohtaisesti rajoittuu Uniperin osalta 7 miljardiin Saksan kantaessa loput tappiot vakauspaketin mukaisesti. Konferenssipuhelussa aiheena olikin tämä ”perälauta” ja se, miten tappiot voidaan kuitata rajapyykin jälkeen ilman diluutiota osakkeenomistajille (kuten kommunikoitu). Yhtiön kommunikaatiosta jäi käsitys, että menettelystä neuvotellaan osapuolien välillä, mikä ei herättänyt luottamusta nykytilanteessa. Vaikka oletettavasti asiasta on periaatesopimus ja kyse on yksityiskohtien viilaamisesta, Saksan neuvotteluasema vahvistuu tilanteen kärjistyessä ja Uniperin riskienhallinta on pettänyt aiemminkin.
Ongelmia muuallakin kuin kaasussa
Kaasuliiketoiminnan ongelmien lisäksi Uniperin European Generation -segmentti teki huippukorkeista sähkön hinnoista huolimatta Q2:lla operatiivisesti tappiota. Tähän oli muitakin syitä (CO2-päästöoikeuksien aiheuttama siirtymä), mutta Uniperin saavuttama sähkön hintataso oli alkuvuonna surkea 15 €/MWh Saksassa, jossa markkinahinnat olivat valtaosin yli 10 kertaa korkeampia. Lisäksi sähkön suojaushintatasot (Saksa H2’22: 13 €/MWh ja 85 % sekä 2023: 41 €/MWh ja 90 %) olivat heikentyneet samalla, kun sähköfutuuritkin ovat olleet huippulukemissa. Syy tähän on käsityksemme mukaan historiassa tehty tuhoisa ja edelleen auki oleva ”suojaus” (”proxy hedge”), jossa yhtiö on käytännössä ottanut position Pohjoismaiden ja Saksan hintaeron pienentymisestä. Saksassa vuoden 2023 sähköfutuuri on jatkanut merkittävästi Pohjoismaita nopeampaa nousua, minkä takia position täytyy olla raskaasti tappiolla (kvartaalin aikana ero kasvoi -130 €/MWh:sta -250 €/MWh:iin). Hieman ironista on se, että hyvän Q2-tuloksen teki vain Venäjä-segmentti, jonka arvo on muuten erittäin kyseenalainen.
Arvo hautautuu toistaiseksi Uniperin sekasorron alle
Näkemyksemme mukaan Fortumin noin 10 miljardin euron markkina-arvo voidaan perustella pelkästään yhtiön pohjoismaisella ydinliiketoiminnalla, joka tekee yli miljardi euroa liikevoittoa. Nyt Uniperille annettu 8 miljardin euron rahoitus on kuitenkin todennäköisesti hautautumassa Saksan paremmassa asemassa olevan velkavuoren alle, ja lisäosumia jo heikentyneeseen taseeseen voi tulla vielä Venäjältä ja vakuusvaatimuksista. Kriisitilanteessa sijoittajien on myös pystyttävä luottamaan siihen, että johdolla on oikea tilannekuva ja kyky toimia. Uniperin kohdalla luottamusta tähän koetellaan, ja sotku on niin suuri ja monimutkainen, ettei siihen mielestämme kannata sekaantua ennen tilanteen selkeytymistä. Arvioimme näkemystämme uudelleen Fortumin Q2-tuloksen jälkeen.
Lue yhtiöstä julkaistu analyysiraportti täältä (premium-tilaajille)
Sisäänkirjautuminen vaadittu
Tämä sisältö on näkyvissä vain sisäänkirjautuneille käyttäjille
Fortum
Fortum Oyj on vuonna 1998 perustettu suomalainen energiayhtiö, joka on kooltaan pohjoismaiden suurin. Yhtiön liiketoimintaa ovat sähkön ja lämmön tuotanto sekä myynti, voimalaitosten käyttö- ja kunnossapitopalvelut, ja muut palvelut. Fortum tarjoaa myös kierrätys- ja jätepalveluita. Yhtiön toiminta on keskittynyt Pohjoismaihin, Baltian maihin, Venäjälle, Puolaan ja Intiaan.
Lue lisää yhtiösivullaTunnusluvut18.08.2022
2021 | 22e | 23e | |
---|---|---|---|
Liikevaihto | 112 400,0 | 176 189,0 | 159 859,0 |
kasvu-% | 129,32 % | 56,75 % | −9,27 % |
EBIT (oik.) | 2 536,0 | −6 821,3 | 561,6 |
EBIT-% (oik.) | 2,26 % | −3,87 % | 0,35 % |
EPS (oik.) | 2,00 | −0,97 | 0,24 |
Osinko | 1,14 | 0,00 | 0,00 |
Osinko % | 4,22 % | ||
P/E (oik.) | 13,49 | - | 51,39 |
EV/EBITDA | 47,15 | - | 17,24 |