Neste Q3: Jalostamisen riemua

Nesteen eilen raportoima Q3-tulos ylitti odotukset tuntuvasti. Tulosylitys oli seurausta Öljytuotteiden selvästi odotuksia korkeammasta tulostasosta, kun taas Uusiutuvien tuotteiden tulos jäi odotuksista. Tämä arviomme mukaan selittää markkinoiden nuivaa suhtautumista raporttiin. Teimme raportin jälkeen jo tulosennakoissa kohonneisiin ennusteisiin vain hyvin lieviä muutoksia. Tätä kokonaiskuvaa heijastellen toistamme 48,0 euron tavoitehintamme ja vähennä-suosituksemme.

Öljytuotteiden hurja tulostahti jatkui Q3:lla

Neste ylsi Q3:lla 979 MEUR:n vertailukelpoiseen käyttökatteeseen, mikä ylitti odotukset melko selvällä marginaalilla. Tulosylityksen taustalla oli Öljytuotteet, jonka tulosta kohotti edellisen neljänneksen tapaan erittäin korkea jalostusmarginaali. Korkea jalostusmarginaali on seurasta etenkin erittäin tiukasta dieselmarkkinasta, mikä on nostanut dieselin tuotemarginaalin poikkeuksellisen korkealle tasolle. Vastaavasti Uusiutuvien tuotteiden myyntimäärät jäivät odotuksista, minkä taustalla ainakin jossain määrin kvartaalin lopun toimituksien siirtyminen Q4:lle. Näiden korkean marginaalin volyymien puuttuminen nakersi myös Uusiutuvien tuotteiden myyntikatetta, mikä yhdessä odotuksia matalamman volyymitason kanssa aiheutti tulospettymyksen. Huomioitavaa on kuitenkin, että Uusiutuvien tuotteiden tulos oli silti erittäin hyvällä tasolla, vaikka tätä korkeampiin odotuksiin se ei yltänytkään. Raportoitua tulosta painoi merkittävät marginaalien suojaukseen liittyvien johdannaisten käypien arvojen muutokset ja varastojen arvonmuutoksista johtuvat tappiot, mitkä ovat seurausta markkinahintojen vaihtelusta.

Ennustemuutokset rajoittuivat kuluvaan vuoteen

Neste odottaa Uusiutuvien tuotteiden myyntimäärien olevan Q4:lla suuremmat kuin Q3:lla ja myyntikatteen olevan 700-800 $/t. Vastaavasti Öljytuotteiden myyntimäärien odotetaan kehittyvän vakaasti ja jalostusmarginaalin odotetaan säilyvän vahvana, mutta laskevan Q3’22:n tasosta. Odotuksiamme vahvempaa Q3-raporttia heijastellen ja myös lieviä Q4:npositiivisia ennustemuutoksia heijastellen vuoden 2022 tulosennusteemme kohosivat. Nostimme edelleen Öljytuotteiden jalostusmarginaalin Q4-ennustettamme, mutta jo tulosennakon yhteydessä kohonnut vuoden 2023 jalostusmarginaalin ennuste säilyi ennallaan. Vastaavasti Uusiutuvien tuotteiden ennusteisiin emme tehneet poistojen tarkistuksia suurempia muutoksia. Ensi vuoden tulostasoon liittyvä epävarmuus on poikkeuksellisen korkea, sillä Öljytuotteiden jalostusmarginaali on nyt erittäin heikosti ennustettava. Myös Uusiutuvien tuotteiden investointien ylösajon lyhyen tähtäimen volyymikasvua ja katetasoa on vaikea arvioida, mikä pitää ennusteriskit koholla molempiin suuntiin. Toisaalta Nesteen arvonkehityksen kannalta keskeisen Uusiutuvien tuotteiden pitkän aikavälin tuloskasvuun suhtaudumme luottavaisesti ja odotamme segmentiltä edelleen noin 15 %:n keskimääräistä operatiivista tuloskasvua seuraavalta viideltä vuodelta.

Hinnoittelu ei ole pielessä

Osakkeen hinnoittelu on mielestämme oikealla tasolla, kun kuluvan vuoden P/E- ja EV/EBIT-kertoimet ovat 16x ja 13x ja vastaavat vuoden 2023 kertoimet ovat 18x ja 15x. Osien summa -mallissamme Uusiutuvat tuotteet arvostetaan vuoden 2022 ennusteillamme 20x EV/EBIT-kertoimella. Korkea arvostus painuu kuitenkin ennustamallamme pidemmän tähtäimen tuloskasvulla jo selvästi maltillisemme tasolle, mutta tämä ei mielestämme riitä kääntämään pitkän tähtäimen tuotto-odotusta houkuttelevaksi.