Copyright © 2021. Inderes Oyj. All rights reserved.
Yhtiö: Fortum
Suositus: Lisää
Tavoitehinta: 26.50 EUR
Kurssi: 25.91 EUR
Kurssi hetkellä: 23.9.2021 - 7:48 Analyysi päivitetty: 18.8.2021

Poikkeuksellisen korkea sähkön hinta on ollut kuuma puheenaihe niin Suomessa kuin Euroopassa laajemminkin. Euroopassa korkea sähkön ja kaasun hinta on ajanut jo valtioita kotitalouksille suunnattuihin tukipaketteihin ja esimerkiksi Iso-Britanniassa energiayhtiöitä on joutunut vaikeuksiin maakaasun nopean ja voimakkaan hintojen nousun takia. Syitä sähkön hinnan rajun nousun takana on monia, eikä tämän katsauksen tarkoituksena ole avata kaikkia. Käymme läpi mielestämme tärkeimpiä tekijöitä graafeihin nojaten. Tarkoituksena on tarjota tiivis yleiskatsaus lähinnä Pohjoismaisesta näkökulmasta ja sivuta samalla lyhyesti, mitä tämä tarkoittaa monien osakesijoittajien salkusta löytyvälle Fortumille.

Miten kallista sähkö nyt sitten on?

Sähkön hinta on Pohjoismaissa todella korkealla tasolla erityisesti huomioiden perinteinen kausivaihtelu. Sähköä tarvitaan eniten kylminä talvipäivinä, jolloin korkeatkin hintapiikit ovat suhteellisen yleisiä. Viime kuukausina kyse ei ole kuitenkaan ollut tästä. Eilen Suomen aluehinta oli noin 95 euroa/MWh ja viimeisen kahden viikon keskiarvo noin 97 euroa perustuen Pohjoismaisen sähköpörssin Nordpoolin hintadataan. Keskimäärin Suomen aluehinta on ollut vuosina 2013-2021 noin 38 euroa, mihin suhteutettuna nykyinen taso on luonnollisesti erittäin korkea.

Oheisessa graafissa olemme esittäneet sähkön pitkän aikavälin hintakehityksen kolmella eri mittarilla: Suomen aluehinta, Nordpoolin teoreettinen järjestelmähinta Pohjoismaissa sekä Fortumille oleellisien aluehintojen keskiarvo. Kehitys on kaikissa samansuuntaista, mutta erojakin löytyy. Olemme käyttäneet graafeissa 15 päivän liukuvaa keskiarvoa, koska hintavaihtelut ovat voimakkaita ja graafin tulkinta on riittävän haastavaa jo nyt.

Sähkön hinta perustuu lähtökohtaisesti aina tuotannon ja kulutuksen tasapainoon, koska sähköä on toistaiseksi mahdotonta varastoida tehokkaasti merkittäviä määriä (palaamme vesivarantoihin myöhemmin). Näin ollen sähköä kulutetaan aina lähtökohtaisesti yhtä paljon kuin sitä tuotetaan ja hinta asettuu tasolle, jolla kulutuksen tyydyttävä määrä tuotantoa on kannattavaa käyttää. Silti sähkön hinta vaihtelee voimakkaasti ja volatiliteetti on kasvanut edelleen viime vuosina: koronapandemian pahimpina aikoina sähkön hinta romahti muutamaan euroon, mutta nyt olemme historiallisesti huipputasolla. Hinta vaihtelee myös alati voimakkaammin päivä-, tunti- ja varttitasoilla. Tässä merkittävässä roolissa on tuuli- ja aurinkosähkön osuuden nousu. Pohjoismaissa näistä pääroolissa on tuulivoima aurinkoenergiatuotannon ollessa toistaiseksi suhteellisen vähäistä.

Uusiutuvien edut päästöttömyyden ja skaalautuvuuden osalta ovat selkeät, mutta aina ei tuule tai paista aurinko. Samalla joissain Manner-Euroopan maissa ollaan luopumassa tasaisesti sähköä tuottavasta ydinvoimasta ja toisaalta hiilivoimaa ajetaan ympäri maanosaa alas. Tämä kaikki tarkoittaa suurempaa vaihtelua sähkön tuotannossa, mikä taas tarkoittaa enemmän tarvetta säätövoimalle kuten vesivoimalle ja kaasulle. Näillä varmistetaan, että sähkön kokonaistuotanto vastaa kulloinkin sähkön kulutusta. Myös sähkön kulutuspuoli voi joustaa tietyissä tilanteissa, erityisesti Pohjoismaissa, mutta joustot ovat kestoltaan lyhyitä ja Euroopan tasolla mittakaavaltaan pieniä.

Tyypillisesti sähkönkulutus vaihtelee Pohjoismaissa rajusti sään mukaan: kylmä, kuiva ja tyyni sää tarkoittaa yleensä korkeampaa sähkön hintaa ja päinvastoin. Kylmyys lisää sähkön kulutusta lämmityksessä, kuiva heijastuu vesivoimatuotannon potentiaaliin ja tyyni taas tarkoittaa vähäistä tuulivoimatuotantoa. Muualla Euroopassa vaihtelu on verrattain vähäistä, sillä lämmityskuormaa hoitaa pääasiassa maakaasu. Koronapandemialla ja siitä elpymisellä oli myös suuri vaikutus sähkön kulutukseen etenkin Manner-Euroopassa.

Korkea hinta valuu Pohjoismaihin Euroopasta

Pohjoismaiden sähkömarkkinat ovat yhä enemmän yhteydessä Euroopan laajempiin sähkömarkkinoihin. Meidän sähkömarkkinamme ovat jo Euroopan mittakaavassa pienet, minkä takia Euroopan hintakehitys heijastuu meille suhteellisen tehokkaasti. Poikkeuksia kuitenkin on, koska Pohjoismaissa on valtava määrä vesivoimaa. Jos vesivarannot ovat keskimääräistä korkeammalla tasolla esimerkiksi erityisen lumisen talven jälkeen, kaikkea vettä ei saada tuotettua ilman, että siirtoyhteyksien rajoitukset tulevat vastaan. Tällöin vesivoiman tuottajat alkavat hinnoitella vettään halvemmaksi, jotta mahdollisimman suuri osa siitä saadaan tuotettua. Tällöin Pohjoismaiden hinnat voivat laskea selvästikin Keski-Euroopan hintojen alapuolelle.

Yleisesti Pohjoismaiden sähkömarkkinat heijastelevat kuitenkin Euroopan hintatasoja, mutta Euroopassa sähkön tuotantomuodot poikkeavat omistamme. Sähkön eri tuotantomuotojen kustannukset poikkeavat voimakkaasti toisistaan ja hinnan määrittää lähtökohtaisesti kallein kulloinkin vaadittava voimalaitos – kukaan ei nimittäin käynnistä hiilivoimalaa ilman korvausta. Esimerkiksi Saksassa rajahinnan muodostavat merkittävän osan ajasta kaasu ja markkinan tiuketessa usein myös hiilivoima, joskus jopa ruskohiili. Fossiilisia polttoaineita käyttävät voimalaitokset joutuvat luovuttamaan yhden päästöoikeuden jokaista aiheuttamaansa hiilidioksiditonnia kohden, mikä tarkoittaa, että päästöoikeuden hinta heijastuu suoraan niihin hintoihin, joilla nämä voimalaitokset käynnistyvät. Näin ollen Euroopassa sähkön tuotantokustannukset ja sen myötä sähkön hinnat ovat nousseet voimakkaasti päästöoikeuksien hintojen mukana.

Päästöoikeuksien hinnan rajun nousun lisäksi lisäpainetta on tietysti aiheuttanut polttoaineiden hintojen laaja-alainen nousu. Hinnan nousua on edelleen kiihdyttäneet ongelmat polttoaineiden saatavuudessa, kun yhtäkkiä esimerkiksi maakaasusta on ollut pulaa. Erityisen voimakkaasti tämä on iskenyt Iso-Britanniaan, jossa maakaasun hinnan nousu on aiheuttanut jo erinäisiä ongelmia. Kun sekä polttoaineiden että päästöoikeuksien hinnat ovat nousseet voimakkaasti, tuotantokustannukset nousevat voimalla. Euroopan sähkömarkkinat heijastelevat siis yksinkertaisesti nousseita tuotantokustannuksia.

Pohjoismaiden vesivarannot ovat tällä hetkellä normaalia alhaisempia

Pohjoismaiden sähkömarkkinat ovat siitä poikkeukselliset, että erityisesti Norjassa sähköntuotanto perustuu pitkälti päästöttömään ja erittäin kustannustehokkaaseen vesivoimaan. Myös Ruotsissa paljon vesivoimaa ja Suomessakin kohtuullisesti, joten vesivoiman rooli on Pohjoismaissa poikkeuksellisen suuri. Vesivoiman vahvuuksiin kuuluu myös se, että tuotantoa voidaan säädellä tarvittaessa nopeasti (”säätövoima”) ja vesivarannot toimivat myös tietynlaisena sähkön kausivarastona Pohjoismaissa. Korkeat vesivarannot toimivat välillä puskurina Euroopan korkeita sähkön hintoja vastaan, koska vesivoiman muuttuvat kustannukset ovat lähellä nollaa.

Tällä hetkellä merkittävää puskuria ei kuitenkaan ole, koska Pohjoismaiset vesivarannot ovat normaalia tasoa alempia. Vesivarannoissa on luonnollinen kausivaihtelu, joten vallitsevia tasoja täytyy aina verrata vuodenajan normaaliin tasoon. Oheisessa graafissa olemme esittäneet Nordpoolin vesivarantotasot 2013-2021 viikolta 36, mikä oli viimeisin saatavilla ollut taso. Suomessa taso on suhteellisen neutraali, mutta Norjassa vesivarannot ovat tällä hetkellä noin 17 % alle 2013-2020 keskiarvon ja Ruotsissakin taso on noin 7 % jakson keskiarvoa alhaisempi. Erityisesti Norjassa taso on myös laskenut viime viikkoina, vaikka normaalisti tässä vaiheessa vuotta varannot nousevat nopeasti. Käsityksemme mukaan yksi tekijä on ollut erittäin lämmin kesä, joka haihdutti normaalia enemmän vettä.

Miten tämä vaikuttaa Fortumiin?

Periaatteessa korkeampi sähkön hinta tukee aina Fortumin tuloskehitystä. Jos sähköntuotantolähteiden suhteellisten osuuksien muutoksista mahdollisesti johtuvia vaikutuksia (tällä hetkellä noin 45 TWh) ei oteta huomioon, yhden euron muutos megawattituntia kohti Fortumin Generation-segmentin saavuttamassa sähkön tukkumyyntihinnassa Pohjoismaissa tarkoittaisi noin 45 MEUR:n muutosta segmentin vuotuisessa vertailukelpoisessa liikevoitossa. Sähkön hinta on Fortumin ydinalueilla tällä hetkellä noin 90 euroa/MWh, kun pitkän vuosien 2013-2021 keskiarvo on laskelmiemme perusteella ollut noin 35 euroa. Näin ollen Generation-segmentti voisi periaatteessa tehdä tällä hetkellä hurjaa tulosta: jos kertoisimme suoraan 55 euron erotuksen 45 MEUR:n herkkyydellä, vertailukelpoinen liikevoitto kasvaisi lähes 2,5 miljardilla eurolla.

Todellisuudessa Fortum ei tietenkään tule kasvattamaan tulostaan 2,5 miljardilla eurolla tämän hetken korkean sähkön hinnan takia. Yhtiö on suojannut sähkön myyntihintojaan aiemmin ja valtaosa vuoden 2021 tuotannosta on jo myyty. Kesäkuun 2021 lopussa noin 75 % Generation-segmentin arvioidusta sähkön tukkumyynnistä Pohjoismaissa oli suojattu hintaan 33 euroa/MWh loppuvuodelle 2021 ja noin 60 % hintaan 31 euroa/MWh vuodelle 2022. Uniperin puolella tilanne oli nykytilannetta ajatellen vielä synkempi: kesäkuun 2021 lopussa noin 90 % Uniper-segmentin arvioidusta sähkön tukkumyynnistä Pohjoismaissa oli suojattu hintaan 26 euroa/MWh loppuvuodelle 2021, noin 85 % hintaan 24 euroa/MWh vuodelle 2022 ja noin 45 % hintaan 22 euroa/KWh vuodelle 2023. Uniper siis hyötyy tällä hetkellä hyvin rajallisesti korkeista hintatasoista. Ja samalla kun nyt korkeita suojaustasoja (matalilla hinnoilla) olisi helppo kritisoida, vuonna 2020 tilanne oli täysin päinvastainen.

Fortumin kohdalla vaikutukset alkaisivat kuitenkin kumuloitua nopeasti, jos hinnat pysyisivät korkealla tasolla pitkään. Tällä hetkellä yhtiö tekee oletettavasti suojauksia tuleville vuosille huomattavan paljon korkeammilla hintatasoilla, mitä olemme viime vuosina nähneet. Tämä siitäkin huolimatta, että sähköfutuurien hinnat ovat nousseet paljon spot-hintoja maltillisemmin. Todellisuudessa laskelma on monimutkaisempi, mitä yksinkertaistettu herkkyyslaskelma antaisi ymmärtää. Jos sähkön hinta on korkea alhaisien vesivarantojen takia, myös Fortumin oman merkittävän ja erittäin kustannustehokkaan vesivoiman saatavuus on oletettavasti heikkompi. Tässä mielessä Fortumilla on myös ”luonnollinen suojaus”. Lisäksi korkeammilla polttoaineiden hinnoilla olisi lopulta vaikutus myös Fortumin tuotantokustannuksiin, vaikka nämä ovat lopulta rajallisia esimerkiksi vesi- ja ydinvoimassa.

Kokonaisuudessaan Fortumin pitkän aikavälin näkymä paranee koko ajan nykyisten hintatasojen kestäessä, mutta suuria pikavoittoja tulokseen ei ole luvassa. Suuri kysymys on, miten kestäviä nykyiset sähkön hinnat ovat tulevaisuudessa eli mille tasolle hinnat pidemmällä aikavälillä asettuvat. Tähän kysymykseen emme ota tässä katsauksessa kantaa, koska emme tiedä vastausta. Kuten aiemmista hintagraafeista nähdään, hinnat ovat herkkiä muutoksille ja tilanteet sähkömarkkinoilla voivat muuttua nopeasti.

Käy kauppaa. (Fortum)

Analyytikko / Kirjoittaja

Juha Kinnunen

Juha Kinnunen

Osakestrategi, analyytikko

Lisätiedot
Tunnusluvut 2020 2021e 2022e
Liikevaihto 49 015,0 75 137,8 76 597,6
- kasvu-% 799,9% 53,3% 1,9%
Liikevoitto (EBIT) 1 599,0 3 902,1 2 091,7
- EBIT-% 3,3% 5,2% 2,7%
EPS (oik.) 1,67 1,92 1,61
Osinko 1,12 1,13 1,14
P/E (oik.) 11,8 13,5 16,1
EV/EBITDA 9,5 5,7 8,1
Osinkotuotto-% 5,7% 4,4% 4,4%
Uusimmat ennusteet

Fortum Oyj on vuonna 1988 perustettu suomalainen energiayhtiö, joka on kooltaan pohjoismaiden suurin. Yhtiön liiketoimintaa ovat sähkön ja lämmön tuotanto sekä myynti, voimalaitosten käyttö- ja kunnossapitopalvelut, ja muut palvelut. Fortum tarjoaa myös kierrätys- ja jätepalveluita. Yhtiön toiminta on keskittynyt Pohjoismaihin, Baltian maihin, Venäjälle, Puolaan ja Intiaan.