Kinnusen jorinat: Arvonmäärityksen ihmeellinen maailma, osa 3: Suhteellinen arvostus
Arvonmääritys ei ole kovaa tiedettä. Vaikka teoreettinen kehikko olisi selkeä, subjektiivisista arvioista ja näkemyksistä ei pääse eroon. Käypä arvo on siis aina näkemys, eikä ole mitään absoluuttisen oikeaa arvoa. On vain paremmin perusteltuja arvioita ja erilaisia tuotto-odotuksia. Pyrin kolmiosaisessa sarjassa avaamaan käytetyimpiä arvonmääritysmenetelmiä sekä niihin liittyviä ongelmia. Ensimmäisessä osassa avasin teoreettisesti ”oikeinta” arvonmääritystapaa eli kassavirtamallia (DCF). Toisessa osassa aiheena olivat arvostuskertoimet, jotka ovat yleisin tai keskustelluin tapa hahmottaa yrityksien arvostusta. Tuoreimmassa kolmannessa osassa, josta tämä kirjoitus on tiivistelmä, käsittelen suhteellista arvostusta. Menetelmien kautta pääsemme arvonmäärityksessä ja osakkeiden hinnoittelussa lähemmäs totuutta, tai ainakin tutustumaan tarkemmin menetelmiin, joita on käytetty pitkään hyvällä menestyksellä.
Johdanto suhteelliseen arvonmääritykseen
Suhteellisen arvonmäärityksen ydin tulee esille jo nimessä. Suhteellisessa arvostuksessa tarkastellaan sijoituskohteen arvostusta suhteessa muihin samankaltaisiin sijoituskohteisiin. Tässä kirjoituksessa keskitymme osakkeisiin, mutta periaatteessa ajatus on laajennettavissa kaikkiin omaisuusluokkiin – ja vertailuja voi tehdä myös eri omaisuusluokkien välillä. Jos järkeviä vertailukohtia on saatavilla runsaasti, suhteellinen arvostus antaa yleensä hyvän viitekehyksen osakkeen hyväksyttävälle arvostukselle.
Samalla sektorilla toimivia yhtiöitä on yleensä perusteltua arvottaa suunnilleen samalla tavalla, vaikka yhtiöt eivät tietenkään koskaan ole identtisiä. Tietyt arvostuserot ovat täysin perusteltuja. Yleensä analyytikkokielellä puhutaan ”preemiosta” tai ”alennuksesta” suhteessa verrokkiryhmään ja tietysti avataan, pidetäänkö tätä perusteltuna. Syitä preemioon voivat olla esimerkiksi keskimääräistä vahvempi tuloskasvunäkymä, markkinaosuuksien voittaminen, yhtiön koettu laatu, parempi näkyvyys tuloskehitykseen, alempi riskiprofiili tai poikkeuksellisen vahvat kilpailuedut ja päinvastoin. Toimialan tulevaisuuden voittajia on luonnollista hinnoitella merkittävästi korkeammalle kuin toimialan odotettuja häviäjä. Vertailua tehdään yhtiöille relevanteilla arvostuskertoimilla, joita voivat olla esimerkiksi P/E, EV/EBIT, EV/S ja osinkotuotto. Tärkeimmät arvostuskertoimet vaihtelevat eri sektoreilla ja eri yhtiöprofiileissa.
Vertailu voi olla yksiulotteinen, kuten perinteisissä yhtiöraporteissa Inderesillä, tai monimutkaisempi. Ohessa on esimerkkinä Inderesin Sampo-analyysissä käyttämä verrokkiryhmä, joka antaa mielestäni hyvän kuvan yhtiön arvostuksessa suhteessa verrokkeihin. Kuvakaappaus on edellisestä 8.12.2021 julkaistusta päivityksestä. Sampo on ylpeä siitä, että yhtiö on ”tylsä” sijoituskohde. Näin ollen lienee luonnollista, että myös yhtiön verrokkitaulukko on varsin tylsä: kertoimista mukana ovat P/E-luku, P/B ja lisäksi yhtiössä merkittävässä roolissa oleva osinkotuotto. EV/EBIT- ja EV/EBITDA-kertoimet toki tippuvat pois myös sen takia, että finanssikonsernille nämä luvut eivät ole järkeviä.
Sampo saa tukea arvonmäärityksessä tukea tasesubstanssista, osinkotuotosta ja tuloksesta, mutta esimerkiksi nopeasti kasvavien SaaS-yhtiöiden kohdalla yksikään näistä tekijöistä ei välttämättä anna järkevää lopputulemaa. Suhteellisen arvonmäärityksen rooli kasvaa usein yhtiöissä, joiden arvolle on muuten vähemmän luonnollisia tukipisteitä - silloin arvo pohjautuu valtaosin tulevaisuuden odotuksiin. Sen takia monimutkaisempi esimerkki onkin luonnollista ottaa SaaS-maailmasta.
Sekä arvonmäärityksen vaikeusasteen että suhteellisen arvostuksen roolin kasvaessa kannattaa pyrkiä olemaan yhä tarkempi sijoituskohteiden vertailussa ja asemoimaan kohdeyhtiö joukossa oikein. Erot voittajien ja häviäjien välillä ovat todella suuria ja muutokset voivat olla nopeita. Pelkkä arvostuskertoimien vertaileminen ei enää riitä, kun pyrimme pohtimaan tarkemmin myös millaiset arvostuserot ovat perusteltuja ja miksi. Monia tekijöitä on vaikea kvantifioida, mutta vertailuissa pyritään kuitenkin siihen. Merkityksellisiä tekijöitä voivat olla esimerkiksi ennustettu:
- Liikevaihdon kasvunopeus
- Kannattavuus (liikevoittomarginaali)
- Liikevaihdon jatkuvuus ja kestävyys
- Liiketoiminnan ennustettavuus (luottamus ennusteisiin)
- Bruttomarginaali ja kannattavuuspotentiaali
- Markkinan koko ja yhtiön potentiaalinen markkinaosuus
Seuraavassa esimerkissä olen esittänyt eurooppalaisten SaaS-yhtiöiden arvostuskehikon, jossa suhteutetaan liikevaihdon kasvun ja liikevoittomarginaalin summaa sekä vuoden 2022 ennustettua EV/S-kerrointa. Koska yksittäisten yhtiöiden tarkasteleminen ei ole tämän kirjoituksen kannalta oleellista, en ole tarkoituksella merkinnyt yhtiöitä kuvaajaan. Myös data on jo marraskuun jälkeen vanhentunut. Esimerkki kertoo kuitenkin, miten suhteellista arvostusta voidaan tarkastella moniulotteisesti pelkkien arvostuskertoimien sijaan. Oikein ja järkevästi rakennettu viitekehys tukee arvonmääritystä, mutta pohjautuu tietysti jälleen valtaosin ennusteisiin tulevaisuudesta.
Tässä esitetty teksti on tiivistelmä laajemmasta kirjoituksesta, joka löytyy täältä. Tekstissä käsitellään suhteellisen arvostuksen vahvuuksia, heikkouksia ja käytännön soveltamista.
Sisäänkirjautuminen vaadittu
Tämä sisältö on näkyvissä vain sisäänkirjautuneille käyttäjille