Tarkistamme NoHon tavoitehintamme 9,5 euroon (aik. 10,0e) ja toistamme osta-suosituksemme. Q3-tulos oli erittäin hyvä ja se vahvisti luottamustamme yhtiön tuloskuntoa kohtaan. Ennusteemme ovat laskeneet hieman kohonneiden rahoituskulujen johdosta, mutta isossa kuvassa odotamme yhtiöltä edelleen vahvaa tuloskehitystä lähivuosilta. Osakkeen arvostustaso on edelleen hyvin matala, etenkin kun se suhteutetaan osakkeen laskeneeseen riskitasoon. Tulosennusteiden pitäessä osakkeen tuotto-odotus on vahva. Suurin riski liittyy heikentyneeseen taloustilanteeseen ja sen vaikutuksiin yhtiön loppukysyntään.

Vahva Q3-raportti

NoHon liikevaihto oli odotuksiemme mukaisesti erittäin vahva 86 MEUR. Kysyntä säilyi odotuksiemme mukaisesti erittäin hyvällä tasolla patoutuneen kysynnän jatkaessa purkautumistaan. Yhtiön kannattavuus jatkoi vahvaa kehitystään ja liikevoittomarginaali oli 9,7 % ylittäen 9,0 %:n ennusteemme. Yhtiön kone on rajun koronasaneerauksen jälkeen kovassa kunnossa ja korkea liikevaihto heijastuu vahvana marginaalina. Suomen marginaali oli erinomainen 11 % ja kansainvälisen toiminnan vaatimattomampi noin 4 %. Raportin negatiivisin asia löytyi rahoituseristä, kun yhtiö joutui alaskirjaamaan omistustaan Eezyssä 7,5 MEUR:lla. Vaikka kyseessä onkin kassavirtavaikuttamaton erä, pilasi se yhtiön raportoidun tuloksen. Yhtiön nettovelka ei odotuksiemme mukaisesti laskenut Q3:lla vaan säilyi Q2:n 127 MEUR:ssa. Vaikka yhtiön kassavirta olikin odotetun vahva, investoi yhtiö selvästi odotuksiamme enemmän katsauskaudella.

Markkinatilanne keskeinen huoli

NoHon markkinakommentit olivat edelleen varsin positiivisia ja etenkin Q4:stä on tulossa vahva. Pidämmekin ohjeistuksen nostoa lähiviikkojen aikana varmana. Kausiluontoisesti hiljaisen alkuvuoden näkymä on vaisumpi, kun heikentyvä talous ja puristuksissa oleva kuluttajien ostovoima aiheuttavat painetta kysynnälle. Yhtiö lähtee heikentyvään markkinaan erinomaisessa kunnossa ja mikäli markkina ei petä alta kunnolla, on yhtiöllä hyvät edellytykset puolustaa hyvää kannattavuuttaan. Ennusteissamme ei ole tapahtunut oleellisia muutoksia pois lukien korkotason nousun mukana kohonneet rahoituskulut. Tämän negatiivinen EPS-vaikutus on lähivuosille noin 8–10 %. Olosuhteisiin nähden odotamme yhtiöltä edelleen vahvaa tuloskehitystä. Huomautamme sijoittajille, että IFRS 16 -vastuista johtuen NoHon poistot ovat todellisia vuokrakuluja suuremmat ja NoHon kassavirtapohjainen EPS on noin 0,10–0,15 euroa suurempi kuin raportoitu tulos.

Arvostus on halpa kunhan kannattavuus kestää

NoHon normaalin tulostason selkiytyessä voidaan yhtiötä pitkästä aikaa katsoa myös perinteisten kertoimien kautta. Kuluvan vuoden P/E-kerroin on Eezyn kassavirtavaikuttamattomasta alaskirjauksesta oikaistuna noin 12x ja seuraavalle kahdelle vuodelle 10–11x tasoilla. Tasot ovat mielestämme hyvin maltilliset, kun huomioidaan yhtiön laskenut riskitaso (tase tervehtynyt ja tuloksen ennustettavuus parantunut). Markkinan epävarmuuden selkiytyessä ja tulostason kestäessä näemmekin kertoimissa selkeää nousuvaraa. Sijoittajien on kuitenkin hyvä huomioida, että tulospohjainen arvonmääritys on herkkä jo pienille muutoksille kannattavuudessa ja heikentyvä talouskuva kasvattaa ennusteisiin liittyvää epävarmuutta. Pidemmällä aikavälillä yhtiön arvonluonnin kannalta keskiössä on pääoman allokointi, sillä isosta poistomassasta johtuen yhtiön tase kiertää varsin nopeasti ja tämä yhdessä vahvan kassavirran kanssa johtaa tilanteeseen, jossa pääomaa allokoidaan jatkuvasti isoja määriä takaisin liiketoimintaan.