Olemme tarkastelleet Helsingin pörssin rakennussektorin yhtiöiden arvostuskertoimia ja myös muutamia yhtiöiden pohjoismaisia verrokkeja. Otimme huomioon 12 kuukauden aikana tapahtuneet muutokset yhtiöiden arvostuskertoimissa ja kokonaisuutena Suomen rakennussektorin arvostustasot ovat alkaneet heijastella epävarmoja tuloskasvuodotuksia. Syklisillä toimialoilla, kuten rakennusalalla, halvalta vaikuttavat arvostuskertoimet voivat olla harhaanjohtavia, sillä yhtiöt tekevät noususuhdanteessa ja varsinkin sen loppuvaiheessa poikkeuksellisen hyvää tulosta. Hyvä tuloskasvu ei kuitenkaan ole jatkuvaa ja sijoittajat ilmaisevat sen laskemalla hyväksyttäviä arvostuskertoimia syklin loppuvaiheessa. Yhtiökohtaisia eroja on myös paljon ja kaikki yhtiöt eivät ole onnistuneet hyötymään suhdanteen hyvästä vaiheesta täysimääräisesti yhtiökohtaisten ongelmien vuoksi. Esimerkiksi SRV:llä ongelmana on aliurakka- ja materiaalihintojen kova nousu, joka johtaa SRV:n projektinjohtomallissa huomattavasti herkemmin ennakoimattomiin kustannusylityksiin sekä YIT:llä fuusio Lemminkäisen kanssa, vaikeudet Venäjällä ja Päällystys-segmentin kannattavuusongelmat ovat aiheuttaneet haasteita.

Olemme käyttäneet tarkastelussa eteenpäin katsovia (Forward) EV/EBIT- sekä P/B-kertoimia. EV/EBIT vertaa yhtiön yritysarvoa liikevoittoon ja näin ollen ottaa huomioon myös yhtiön velkaantuneisuuden taseherkällä rakennussektorilla. Markkina-arvon vertailu kirjanpitoarvoon puolestaan antaa tasaisemman kuvan yhtiöiden historiallisista kertoimista ja on oiva pääomavaltaisilla aloilla, joskin taserakenteet eivät välttämättä ole enää alalla samanlaiset (esim. YIT vs. Lehto). Pohjoismaissa rakennusmarkkinoiden suhdanne on hieman eri vaiheissa, joten on havainnollistavaa tarkastella miten eri markkinatilanteissa olevat toimijat arvostusmielessä käyttäytyvät. Ruotsissa ja Norjassa asuntojen hinnat ovat olleet paikoitellen selvässä laskussa ja etenkin kiinteistökehitysyhtiöiden osakekurssit ovat laskeneet huomattavasti. Myös usea suomalainen rakennussektorin yhtiö toimii Pohjoismaiden markkinoilla, joten tilanteen seuraaminen on tärkeää. Lisäksi muutokset pohjoismaisten rakennusyhtiöiden arvostustasoissa heijastuvat myös suomalaisten rakennusyhtiöiden osakkeiden hyväksyttäviin arvostuskertoimiin.

Rakennussektorin osakekursseissa on nähty huomattavaa laskua viimeisen 12 kuukauden aikana ja samaan aikaan myös arvostuskertoimet ovat laskeneet, kun ennusteissa ei ole nähty vielä merkittävää laskua. Suomen rakennussektorilla EV/EBIT-luku on kokonaisuudessaan mediaanitasolla laskenut -13 %. Osakekurssit ovat samalla laskeneet viimeisen 12 kuukauden aikana mediaanitasolla noin -23 %. Arvostustason lasku kertoo, että sektorilla ilmapiiri on muuttunut entistä negatiivisemmaksi ja näkyvyys pidemmälle tulevaisuuteen on heikentynyt eikä yhtiöiden kovan tuloskasvun odoteta jatkuvan lähivuosina.

Yhtiökohtaiset erot arvostustasossa ovat suhteellisen suuria. Konevuokraajat Cramo (EV/EBIT: 9,6x vs 11,8x) ja Ramirent (EV/EBIT: 11,1x vs 15,3x) ovat molemmat selvästi alle vuodentakaisen EV/EBIT-luvun, yhtiöiden tulostason nousun ja osakekurssien samanaikaisen laskun myötä. Arvostuskertoimien lasku kertoo mielestämme yhtiöiden herkkyydestä volyymien laskulle, kun tällä hetkellä he pystyvät toimimaan täydellä kapasiteetilla tehden poikkeuksellisen hyvää tulosta. Lisäksi erot yhtiökohtaisesti selittävät pienen arvostuseron tällä hetkellä toisiinsa. Cramolla riskilisää arvostukseen tuo Ruotsin suuri osuus liikevaihdosta (n. 50 %) verrattuna Ramirentiin (n. 36 %). Constin arvostuskertoimet ovat lähellä 12 kuukauden takaisia (-8 %) ja mikä yhtiön osakkeen -47 %:n laskun jälkeen tarkoittaa sitä, että myös tulosennusteet ovat laskeneet rajusti. Caverionin osalta osakkeeseen ollaan nyt hinnoiteltu voimakas tuloskäänne viime vuosien vaikeuksien jälkeen, mutta siinäkin arvostuskertoimet ovat laskeneet -13 % vuodentakaisesta. SRV:n kertoimissa ei ole tapahtunut suuria muutoksia ja ne ovat jopa nousseet 6 % vuodentakaisesta. Ottaen huomioon, että SRV:n osakekurssi on samaan aikaan laskenut 42 %, ovat myös ennusteet tulleet rajusti alaspäin. SRV:n osalta vuosi 2018 jää tuloksellisesti heikoksi ja yhtiön kertoimissa näkyy odotus paljon paremmasta tuloksesta vuodesta 2018 eteenpäin. Lehdon ja YIT:n osalta arvostuskerroin on selvästi alle vuodentakaisen tason (-30 % ja -13 %). Lehdon osakekurssi on samanaikaisesti laskenut noin 12 %, joka tarkoittaisi tulosennusteiden nousseen vuoden aikana, mutta sijoittajien usko niiden kestävyyteen on koetuksella. YIT:n osalta osakekurssi on laskenut 32 %, kun tulosennusteissa ollaan tultu noin 10 % alaspäin. YIT kärsii myös heikosta alkuvuodesta ja yhtiön fuusio Lemminkäisen kanssa sekä heikko läpinäkyvyys tulevaisuuden tuloskasvuun ovat painaneet hyväksyttäviä arvostuskertoimia. 

P/B-luvun osalta rakennusyhtiöt on arvostettu nyt -33 % alle vuodentakaisen tason, joka kertoo samaa tarinaa kuin EV/EBIT-luku: yhtiöiden hyväksyttävät arvostuskertoimet ovat tulleet kollektiivisesti alaspäin. Yhtiökohtaiset erot ovat suuria ja rakennusyhtiöiden taserakenteet eroavat myös toisistaan, joten suora vertailu toisiinsa voi antaa väärän kuvan. Lisäksi esimerkiksi YIT:llä tase on vahvistunut ja liiketoimintarakenne on muuttunut Lemminkäisen fuusion myötä enemmän pääomavaltaiseksi, mikä osaltaan myös perustelee arvostuskertoimen laskua.

Ruotsin ja Norjan osalta tarkasteluun on otettu muutamia verrokkiyhtiöitä. Ruotsalainen JM on puhtaasti kiinteistökehitysyhtiö ja suorin verrokki sille Suomessa olisi Lehto. Ruotsin asuntohintojen kääntyminen laskuun ja sen kautta yhtiön asuntojen myyntilukujen romahtaminen vuoden alussa on johtanut osakekurssin ja hyväksyttävien arvostuskertoimien laskuun. Muut tarkastelemamme pohjoismaiset rakennussektorin yhtiöt harjoittavat liiketoimintaa rakentamisen eri osa-alueilla ja osakekurssit ovat niillä laskeneet hillitymmin. Mediaanitasolla arvostuskertoimet ovat laskeneet -22 % vuodentakaisesta tasosta, kun osakekurssit ovat samaan aikaan tulleet alas noin -29 %. Tämä tarkoittaa ennusteiden noin 3 %:n nousua olettaen, että velkatasot ovat pysyneet samoilla tasoilla. Tulosennusteissa ei näin ollen olla nähty oleellista laskua, mutta arvostuskertoimet ovat laskeneet, joka viestii sijoittajien epäluottamuksesta sektoria kohtaan sekä Ruotsissa että Norjassa.

Markkinat eivät näytä olevan valmiita enää tässä vaiheessa sykliä hyväksymään vuosi sitten nähtyjä kiihtyvää kasvua ennakoivia arvostuskertoimia. Ruotsin asuntojen hintojen lasku, odotukset korkojen noususta, ylitarjonnan mahdollisuus ja rakennussyklin hiipuminen ovat viimeisen vuoden aikana vaikuttaneet ilmapiiriin merkittävästi. Näkyvyys yhtiöiden ja rakennussuhdanteen kehitykseen vuosille 2019-2020 on vielä heikko, joka näkyy yhtiöiden kommenteissa, laskeneissa osakekursseissa ja madaltuneissa hyväksyttävissä arvostuskertoimissa.

Arvostustasojen heilahtelut kertovat syklisyydestä

Toimialan syklisyydestä kertoo hyvää kuvaa yhtiöiden historiallisten arvostustasojen graafinen esitys. EV/EBIT-kertoimet olivat noin 25 finanssikriisin pohjilla ja ovat siitä tasoittuneet huomattavasti ennen kaikkea tulosten parannuttua. P/B-luvun osalta on huomioitava vuodesta 2016 eteenpäin uusien pörssiyhtiöiden kuten Caverionin, Lehdon ja Constin tulo mukaan laskelmiin. 2017 puolessa välissä P/B-luku lähenteli 3,4:n tasoa, mutta on laskenut siitä nyt huomattavasti kohti historiallista keskiarvoaan. Tukitaso P/B-luvulle on löytynyt historiallisesti noin 1 tasoilta, mutta tulevaisuudessa se voi olla korkeampi etenkin yhtiöiden ollessa nyt taseeltaan kevyempi rakenteisia. EV/EBIT-luvun osalta alhaiset kertoimet ovat kertoneet hyvän suhdanteen loppuvaiheista ja korkeat kertoimet taas suhdanteen pohjista, joka on päinvastoin normaalia ajattelumallia.

 

YIT on suurin suomalainen ja merkittävä pohjoiseurooppalainen rakennusyhtiö. Kehitämme ja rakennamme asuntoja, toimitiloja ja kokonaisia alueita. Lisäksi olemme vaativan infrarakentamisen erikoisosaaja ja päällystäjä. Yhdessä asiakkaidemme kanssa 10 000 ammattilaistamme luovat entistä toimivampia, vetovoimaisempia ja kestävämpiä kaupunkeja ja elinympäristöjä. Toimimme 11 maassa: Suomessa, Venäjällä, Skandinaviassa, Baltiassa, Tšekissä, Slovakiassa ja Puolassa. Uusi YIT syntyi, kun yli 100-vuotiaat YIT Oyj ja Lemminkäinen Oyj yhdistyivät 1.2.2018.