Rakentamisen teknisen konsultoinnin yhtiöt kasvavat kannattavasti

Vertailimme etenkin rakennusalaan keskittyneitä teknisen konsultoinnin yhtiöitä liikevaihdon kasvun, kannattavuuden sekä arvostuksen näkökulmasta. Suomalaiset yhtiöt ovat kasvun sekä kannattavuuden yhdistelmä huomioiden arvostettu selvästi pohjoismaisia ja kansainvälisiä verrokkeja alhaisemmalle tasolle. Tämä on yhtiöiden kokoero, hajautuneempi liiketoiminta sekä historialliset näytöt huomioiden osin ymmärrettävää, mutta näemme myös arvostuksissa nousuvaraa yhtiöiden kasvutarina jatkaessa yhtä kannattavana.

Isompia ja pienempiä yhtiöitä

Olimme valinneet vertailtavaksi Suomesta Sitowisen sekä Solwersin. Molemmat keskittyvät rakentamisen alan tekniseen konsultointiin ja ovat yritysostovetoisessa kasvuvaiheessa. Tekniseen konsultointiin liittyen myös Etteplan olisi hyvä valinta, mutta yhtiö toimii energian ja teollisuuden toimialoilla, missä ajurit ovat hieman erilaiset. Etteplanin suoritus olisi molemmilla mittareilla kuitenkin keskiarvoa parempi, mikä on hyvä huomata. Lisäksi olemme valinneet isompia pohjoismaisia (Sweco, AFRY, Rejlers) ja kansainvälisempiä vakiintuneempia toimijoita (WSP). Ulkomaalaiset verrokit ovat liiketoiminnoiltaan selvästi hajautuneempia ja toimivat useassa maassa. Lisäksi niiden markkina-arvo ja liikevaihto ovat selvästi suomalaisia yhtiöitä suurempia. Riskiprofiilit ovat näin myös erilaiset, mikä on hyvä ottaa huomioon.

Kasvu ollut hyvää alalla

Kasvu on ollut teknisen konsultoinnin alalla voimakasta ja keskimäärin viiden vuoden aikana yhtiöillä noin 13 % vuosittain (18-22 CAGR-%). Kaikilla yritysostot näyttelevät omaa osaansa, kun orgaaninen kasvu on ollut markkinalla pidemmällä aikavälillä noin 5 %:n tasoilla. Etenkin pienemmissä (Sitowise +13 %, Solwers +25 %) yritysostojen tuoma kasvu näkyy selvästi. Lisäksi AFRY:n kasvua nostaa fuusio Pöyryn kanssa. Vertailtavuus ei kuitenkaan yritysostovetoisen kasvun vuoksi ole kovin mielekästä.

Kannattavuudessa yhtiöt erottuvat toisistaan

Kannattavuus alalla on yleisesti kohtuullisen hyvällä tasolla etenkin suhdanneherkemmän rakentamisen voimakkaasti vaihtelevaan tulostasoon nähden. Keskiarvo viiden vuoden aikana on yhtiöillä ollut 8 %:n EBITA-marginaalin tasolla. Tällä tasolla yhtiöt keskiarvoisesti ovat pystyneet tekemään noin 11 %:n sitoutuneen pääoman tuoton (ROCE-%). Keskiarvollisesti luvut ovat hyviä, mutta erojakin löytyy. Parhaiten viimeiden viiden vuoden aikana on pärjännyt Sitowise, jolla EBITA-marginaali on ollut jopa 11 %:n tasolla, mikä erottuu selvästi yhtiöistä graafin oikeassa laidassa. Arviomme mukaan Sitowisen vahvempi kannattavuus johtuu etenkin tehokkaasta liiketoimintamallista (Voima-alusta) ja paikallisen läsnäolon mahdollistamasta alemmasta kulutasosta (vuokrat, palkat yms.). Toiseksi lähin kannattavuudella mitattuna on Sweco noin 9 %:n kannattavuudellaan, joka on pystynyt kestävästi Ruotsin alueen vahvalla kannattavuudella pitämään tuloksensa kohtuullisella tasolla. Yhtiöllä on kuitenkin myös heikompia osa-alueita, mitkä laskevat kannattavuuden alle Sitowisen. WSP:n kannattavuus jää heikoimmalle tasolle noin 6 %:iin arviolta suuremman koon ja heikompien yksittäisten osien vuoksi. Seurannassamme olevan Solwersin kannattavuus asettuu noin 8,5 %:n keskiarvoon meidän laskelmiemme mukaan. Olemme oikaisseet yhtiön raportoimasta EBITA:sta IFRS 16-poistot, jotta se olisi vertailukelpoisempi verrokkeihin nähden.

Osaa yhtiöistä arvostetaan pörssissä hyvinkin korkealla

Kuten kuvioista näette, osa teknisen konsultin yhtiöistä arvostetaan verrattain korkealle, vaikka markkinanäkymä osin epävarmuuden peitossa onkin. Keskiarvoisesti vuoden 2024 ennustettu P/E-luku asettuu noin 15x-tasolle, kun ihan vain vertailtavuuden vuoksi esimerkiksi Helsingin pörssin pitkän aikavälin taso on ollut noin 14x-tasolla. Poikkeavana yhtiöistä selvästi erottuu Sitowise, jonka arvostus on kasvu sekä kannattavuustaso huomioiden selvästi jäänyt verrokeista jälkeen. Sitowisen P/E-luku on vuodelle 2024 9x-tasolla, kun kannattavuus on alan kärkeä ja kasvukin keskiarvon tasolla. Arvioltamme tähän vaikuttaa Sitowisen pieni koko sekä myös ennätystasoilta viime vuosina laskenut kannattavuus. Lisäksi yhtiön pääomien tuotto on vielä alle (5v. ka. ROCE-%: 10 %) keskiarvon (11 %), kun taas esimerkiksi Swecolla arvostuksen toisessa päässä se on ollut alan kärkeä (15 %). Sitowisella olisi liiketoimintamallinsa mahdollistaman keveyden ja hyvän tulostason yhdistelmänä mielestämme mahdollisuudet saavuttaa korkeampiakin pääoman tuottolukuja. Viime vuosina laskenut kannattavuus heikentää tasoa tällä hetkellä, mutta myös sitoutuneen pääoman määrä on korkeampi eikä tulostaso tuota siihen nähden yhtä hyvin. Tämä mielestämme hieman tasoittaa kannattavuuden paremmuutta muihin nähden.

Solwersin arvostus on hieman keskiarvon alapuolella myös noin 14x-tasolla vuodelle 2024. Solwers on myös hyvin vahvassa kasvuvaiheessa, mikä perustelisi korkeampaa arvostustakin, mutta yhtiön merkittävän pieni koko muihin nähden sekä vielä varsin lyhyt historia vaikuttavat arvostukseen. Lisäksi yleisesti molemmilla Suomen ja Ruotsin rakentamisen markkinan merkittävä epävarmuus painaa markkinoiden arvostuksia nyt, kun asuntomarkkinan tilanne on heikko. Molemmilla kuitenkin vakaamman infran osuus on suuri, mitä tukee myös korjausrakentamisen tuoma tasaisuus, kun heikoimmassa tilanteessa olevan uudisasuntorakentamisen osuus on molemmilla verrattain rajattu.