Sievi Capital -seurannan aloitus - arvostus on karannut pahasti

Sievi Capital on sijoitusyhtiö, joka fokusoituu omistamaan ja kehittämään suomalaisia listaamattomia pk-yrityksiä. Suhteessa portfoliolle määrittämäämme osien summaan osake on selvästi yliarvostettu ja näkemyksemme mukaan markkina yliarvioi selvästi arvokkaimman omistuksen iLOQ:in arvoa. Aloitamme Sievi Capitalin seurannan myy-suosituksella ja 1,50 euron tavoitehinnalla. Tänään julkaistu laaja raporttimme on luettavissa vapaasti täältä.

• Sievi Capitalin sijoitussalkku on viimeisten vuosien aikana kokenut selvän muodonmuutoksen. Nykyisen strategian mukaisesti yhtiö keskittyy pääomasijoituksien tekemiseen pelkästään listaamattomissa yhtiöissä ja samalla kohdeyhtiöissä tavoitellaan enemmistöosuutta. Yhtiö julkaisi syyskuussa 2018 ensimmäistä kertaa historiansa aikana myös taloudelliset tavoitteet: ROE-% yli 13 %, nettovelkaantumisaste alle 20 % ja osinko 3 % osakekohtaisesta substanssista. Lisääntynyt informaatio yhtiöstä viittaa näkemyksemme mukaan siihen, että myös pienempien omistajien rooli nähdään aiempaa huomattavasti tärkeämpänä. Yhtiön selvästi suurin omistaja on Takasten perheen sijoitusyhtiö Jussi Capital Oy (omistus 83 %) ja Sievi Capital profiloituu edelleen jossain määrin Takasten perheyritykseksi.
• Portfolion omistuksista iLOQ on nopeasti kasvava lukitusalan teknologiayhtiö, Indoor Group omistaa vähittäiskauppaketjut Askon ja Sotkan, KH-Koneet Group toimii maanrakennuskoneiden maahantuojana sekä Suvanto Trucks myy käytettyjä kuorma-autoja. Kohdeyhtiöille tekemiemme erillisten arvonmääritysten perusteella Sievin 21,3 % osuuden arvo iLOQ:ista on 44,7 MEUR, 67,2 %:n osuuden Suvanto Trucksista 11,3 MEUR, 70 %:n osuuden KH-Koneet Groupista 13,9 MEUR sekä 52,9 %:n Indoor Groupista 32,4 MEUR. Lisäksi konsernikuluista -14,5 MEUR ja nettokassasta -2,7 MEUR tulee laskelmaamme negatiivinen vaikutus ja Sievi Capitalin osien summa on 85,0 MEUR tai 1,47 euroa per osake. Osien summa luo pohjan myös osakkeen tavoitehinnallemme 1,50 euroa. Tarkemmat yhtiökohtaiset omistusten ennustemallit ja arvonmääritykset ovat nähtävillä raportistamme.
• Myös yhtiön nykyisellä oman pääoman tuottotavoitteen alarajalla (13 %) ja yhtiön osakekohtaisella substanssilla (1,06 euroa) laskettuna, yhtiötä hinnoitellaan noin 20x P/E-luvulla, jota emme pidä hyväksyttävänä tasona. Viime aikoina yhtiön oman pääoman tuotto on toki ollut yli 20 %, mutta nykykurssi vaatisi yhtiöltä jatkuvasti näin korkeaa oman pääoman tuottoa. Johdon erinomaisen suorituksen pitäisi näkyä mielestämme osakkeenomistajan nauttimana arvonnousuna, eikä osakkeen laskuna, jos erinomaista tuottoa ei saavuteta. Huomautamme myös sijoittajille, että yhtiö päivittää taseen substanssia (1,06 euroa) tulosraporttien yhteydessä aina käypään arvoon. Tasesubstanssi kuvastaa siten verrattain hyvin yhtiön omaa arviota omistusten arvosta. Vaikka yhtiön käyttämän DCF-mallin syöttöparametrit (esim. WACC 12,7 %) ovat mielestämme varsin konservatiiviset, on 130 %:n preemio taseen substanssiin selvä ylilyönti.