Copyright © 2019. Inderes Oy. All rights reserved.

Tarkastelimme listattujen kyberturvayhtiöiden liikevaihtopohjaisia arvostustasoja ja lähivuosien kasvu- ja kannattavuusennusteita. Jaottelimme yhtiöt kahteen ryhmään ennustetun kasvun (2020e-2022e CAGR) ja kannattavuuden (2020e-2022e keskimääräinen EBIT-%) yhdistelmän mukaan.

Kokonaisuutena kyberturvayhtiöiden liikevaihtojen odotetaan kasvavan edelleen vahvasti lähivuosina, vaikka kasvuvauhti onkin hidastumassa historiallisiin tasoihin nähden. Lyhyellä tähtäimellä koronakriisi on heikentänyt myös monen kyberyhtiön näkymiä (uusmyynti vaikeutuu), mikä näkyy lähivuosien keskimääräisessä kasvussa. Isossa kuvassa nykyinen kriisi vahvistaa kyberturvamarkkinan entuudestaan vahvoja pitkän aikavälin fundamentteja, missä keskeisiä ajureita ovat digitalisaatio, kasvavat uhkakuvat sekä kiristyvä regulaatio.

Vahvat pitkän aikavälin näkymät heijastuvat myös kyberturvayhtiöiden arvostustasoihin ja liikevaihtopohjaiset arvostuskertoimet ovat keskimäärin erittäin korkealla tasolla, vaikka yhtiökohtaiset erot ovat suuria. Sijoittajat arvostavat edelleen vahvaa liikevaihdon kasvua (jopa kannattavuuden kustannuksella) korkealle, josta esimerkkeinä toimivat kyberturvaa SaaS-mallilla tarjoavat yhdysvaltalaiset yhtiöt (Crowdstrike, Zscaler ja Okta), joiden arvostukset (EV/S >30x) ovat venyneet todella korkealle. Kasvuvauhtien tasaantuessa vahva kannattavuus nousee kuitenkin entistä suurempaan arvoon kyberyhtiöiden hinnoittelussa.

Lähivuosina yli 20 %:n kasvun ja kannattavuuden yhdistelmään yltävien kyberturvayhtiöiden mediaani EV/Liikevaihto-kertoimet vuosille 2020-2021 ovat 8,4x ja 7,2x. Keskimäärin kertoimet ovat absoluuttisesti todella korkeita ja heijastelevat yhtiöihin ladattuja kovia tuloskasvuodotuksia. Osalla yhtiöistä korkea liikevaihtokerroin on erittäin vahvan kannattavuuden ansiota (esim. Avast, Check Point), ja näiden yhtiöiden kannattavuus heijastelee tasoja (EBIT-% ~50 %), mihin sektorin yhtiöt voivat parhaimmillaan yltää kasvun tasaantuessa. Osalla yhtiöistä korkea arvostus on vielä vahvemmin pelkän kasvun varassa (esim. Crowdstrike, Okta) ja osalla kasvun ja kannattavuuden yhdistelmä nousee erinomaiselle tasolle (esim. Qualys, Fortinet) heijastellen hyvin skaalautuvaa ohjelmistoliiketoimintaa.

 

Lähivuosina alle 20 %:n ennustettuun kasvun ja kannattavuuden yhdistelmään jäävien kyberturvayhtiöiden mediaani EV/Liikevaihto-kertoimet vuosille 2020-2021 ovat 2,9x ja 2,5x. Kertoimet ovat mediaanitasolla yli 60 % matalampia kuin korkean kasvun ja kannattavuuden ryhmän yhtiöillä. Poikkeuksena tästä ryhmästä nousevat Tenable, SailPoint ja Varonis, joita sijoittajat hinnoittelevat korkeilla kertoimilla hyvän kasvunäkymän valossa, vaikka yhtiöiden kannattavuus jääkin vielä heikolle tasolle.

 

Seuraamistamme kyberturvayhtiöistä F-Securea, Nixua sekä SSH:ta hinnoitellaan liikevaihtokertoimella selvästi koko kybersektorin mediaanitason (6,9x) alle. Verrokkiryhmän yhtiöt ovat keskimäärin huomattavasti suomalaiskolmikkoa suurempia, ja tämän pitää jo osaltaan näkyä hyväksyttävissä kertoimissa. Yhtiöt ovat myös liiketoiminnan kehitysvaiheiltaan hyvin eri vaiheissa, mikä näkyy yhtiöiden kasvu- ja kannattavuusprofiileissa ja hankaloittaa osaltaan yhtiöiden arvostustasojen suoraa vertailua. Suomalaisyhtiöiden kasvun ja kannattavuuden yhdistelmä jää kuitenkin selvästi keskimääräistä tasoa heikommaksi lähivuosina. Absoluuttisesti tarkasteltuna vertailuryhmän liikevaihtokertoimet ovat myös mielestämme erittäin korkealla tasolla ja näemme riskinä, etteivät sijoittajat välttämättä jatkossa hyväksy kyberturvayhtiöille nykyisenkaltaisia arvostuskertoimia.

Kyberturvapalveluihin keskittyneen Nixun arvostusta (2020e-2021e EV/S: 1,3x-1,2x) ei ole mielekästä verrata suoraan valtaosin kyberturvan tuoteyhtiöistä koostuvaan tarkasteluryhmään. Nixun historialliseen kasvuvauhtiin peilattuna arvostus on matala, mutta yhtiön ennustetun lyhyellä tähtäimellä heikkenevän kasvun ja kannattavuuden yhdistelmän valossa arvostus näyttää neutraalilta. Listatuista kyberturvan palveluyhtiöistä brittiläistä NCC Groupia hinnoitellaan tälle vuodelle 2,1x EV/S-kertoimella ja yhdysvaltalaista SecureWorksia 1,4x kertoimella. Nixun pitkän aikavälin kasvutarina on houkutteleva, sillä kyberturvamarkkinan trendit voimistuvat edelleen, eikä Pohjois-Eurooppaan ole noussut vielä yksittäistä johtavaa palveluyhtiöitä, johon asemaan Nixu strategiassaan tähtää. Ennen paluuta kasvupolulle Nixun fokus menee kuitenkin kannattavuushaasteiden ratkomiseen koronan varjostamassa toimintaympäristössä.

F-Securen osakkeen arvostus on liikevaihtokertoimella (2020e-2021e EV/S 2,2x-2,0x) kyberturvasektorin arvostustasoon nähden matala. Emme näe arvostuksessa lyhyellä tähtäimellä kuitenkaan perusteltua nousuvaraa, sillä yhtiön liikevaihdosta merkittävä osa muodostuu vielä hitaasti kasvavilta tuotealueilta (EPP ja kuluttajat) sekä heikommin skaalautuvasta konsultoinnista. Mielestämme yhtiön arvonluonti nojaa kasvuun uusissa MDR/EDR-tuotteissa, joiden osuus yhtiön liikevaihdosta on arviomme mukaan vielä melko pieni, mutta kasvaa nopeasti. Kokonaisuutena arvioimme F-Securen selviävän koronakriisistä suhteellisen vähin vaurioin vakaan ohjelmistoliiketoiminnan sekä hyvän rahoitusasemansa ansiosta. Sektorin kasvuyhtiöiden lokeroon ponnistaminen näyttää kuitenkin haastavalta ja osakkeen arvostuksen nousu vaatisi vahvempaa kasvunäkymää.

SSH:ssa on viime vuosien aikana rakennettu perusta ja luotu edellytykset terveelle pitkän aikavälin kasvutarinalle, joka nojaa uuteen pilviaikakauden pääsynhallintaratkaisu PrivX:ään. Tämä on ollut merkittävä onnistuminen kriisissä olleeseen lähtötilanteeseen nähden. Nyt yhtiössä on alkamassa siirtymä kasvuvaiheeseen, mutta sijoittajan kannattaa pitää jalat maassa, sillä kestävä arvonluonti vaatii yhtiöltä tarinan lisäksi vielä konkretiaa ja kovia lukuja. Mielestämme SSH:n osakkeen arvostus (2020e-2021e EV/S: 4,4x-3,7x) näyttää korkealta suhteessa lähivuosien kasvun ja kannattavuuden yhdistelmään nähden, kun huomioidaan lisäksi kasvun realisoitumiseen liittyvä epävarmuus. Tässä vertailussa käytetty liikevoittomarginaali ei myöskään huomioi yhtiön kallista hybridilainaa. Yhtiön vuosien 2020-2022 kasvun ja kannattavuuden yhdistelmä laskee 15 %:sta noin 8 %:iin, kun hybridilainan korot huomioidaan laskelmassa.

Analyytikko / Kirjoittaja

Atte Riikola

Atte Riikola

Analyytikko

Lisätiedot

Nixu tarjoaa kyberturvapalveluita, missiona pitää digitaalinen yhteiskunta toiminnassa. Intohimomme on auttaa organisaatioita hyödyntämään digitalisaatio turvallisesti. Tuotamme yhdessä asiakkaidemme kanssa käytännönläheisiä ratkaisuja liiketoiminnan jatkuvuuden, digitaalisten palvelujen helpon saatavuuden ja tietosuojan varmistamiseksi. Haluamme olla paras työpaikka yli 400 kyberturva-ammattilaisen tiimillemme, joka tekee työtä käytännönläheisten ratkaisujen löytämiseksi. Nixun juuret ovat Pohjois-Euroopassa, mutta palvelemme asiakkaitamme ympäri maailman.