Taaleri: Osake jälleen oikein hinnoiteltu

Taaleri julkaisi aamulla operatiivisesti pitkälti odotustemme mukaisen Q4-tuloksen. Raportoitu liikevoitto jäi selvästi ennusteistamme, mutta tätä selittävät vakuutusyhtiö Garantian sekä konsernin oman sijoitussalkun selvästi odotuksiamme heikommat sijoitustuotot ja alaskirjaukset. Operatiivisesti tulos oli pitkälti odotuksien mukainen ja yhtiö jatkoi vakaata edistymistä strategiassaan. Tarkistimme ennusteitamme lievästi alas, mutta isossa kuvassa ei ole tapahtunut muutoksia. Nykyinen osakekurssi on viimeaikaisen kurssilaskun jäljiltä linjassa osien summa -laskelmamme kanssa, joten pidämme osaketta neutraalisti hinnoiteltuna. Toistammekin 11,0 euron tavoitehintamme ja tarkistamme suositustamme vähennä-tasolle (aik. myy).

Sijoitustuotot pilasivat operatiivisesti hyvän kvartaalin

Pääomarahastojen liikevaihto oli 18,9 MEUR ylittäen 12,4 MEUR:n ennusteemme reilulla marginaalilla. Tämä johtui käytännössä tuottosidonnaisista palkkioista, joita yhtiö kirjasi kvartaalilta yhteensä 12,4 MEUR (7 MEUR ennuste). Myös segmentin kulutaso oli hieman odotuksiamme matalampi. Uusiutuvan energian tuottosidonnaiset palkkiot (10,3 MEUR) koostuivat käsityksemme mukaan Q4:lle ajoittuvista vanhojen tuulirahastojen palkkioista. Yllätykseksemme Taaleri kirjasi lisäksi kvartaalille 2 MEUR tuottosidonnaisia palkkioita myös Muista pääomarahastoista. Garantia puolestaan jatkoi vahvaa suorittamistaan ja vakuutusmaksutuotot olivat vertailukauden tasolla 5,7 MEUR:ssa. Yhdistetty kulusuhde oli hurja 23,9 % (Q4’21: 39,9 %). Vakuutuskanta puolestaan jatkoi kasvuaan, mitä voidaan pitää erinomaisena suorituksena nykyisessä selvästi haastavammassa markkinassa. Yhtiö kuitenkin kommentoi asuntolainatakausten kysynnän heikentyneen loppuvuotta kohti. Osinkoehdotus (0,70e/osake) on selvästi odotuksiamme pienempi (1,02e), sillä Taalerin tase on edelleen reippaasti ylikapitalisoitunut ja yhtiöllä on vuoden mittaan vapautunut pääomia sen tyhjentäessä sijoitussalkkuaan.

Ennustemuutokset jäivät pieniksi

Ennustemuutokset ovat jääneet Q4-raportin jäljiltä kohtalaisen pieniksi. Olemme tarkistaneet alas ennusteitamme Garantian vakuutusmaksutuottojen kehityksestä. Vaikka yhtiön suoriutuminen on ollut erinomaista, iskee heikentynyt asuntolainamarkkina väistämättä myös yhtiön liiketoimintaan. Odotamme yhä 2023 tuloksen painopisteen olevan vahvasti kertaluontoisiksi tulkittavissa tuotoissa (sijoitukset & myyntivoitot). 2024–2025 jatkuviin palkkioihin pohjautuvan kannattavuuden pitäisi alkaa parantua selvästi, kun Pääomarahastot nousevat asteittain voitolle Energian vetämänä ja Garantian vakuutustekninen tulos kasvaa. Huomautamme kuitenkin, että pääomarahastojen jatkuviin palkkioihin pohjautuva kannattavuus on vaisulla tasolla myös 2024-2025 johtuen etenkin muiden pääomarahastojen haasteista. Otimme aiempaa varovaisemman näkemyksen lisäosingoista. Johdon kommenttien perusteella pidämme hyvinkin mahdollisena, että pääomia allokoidaan osingonmaksun sijaan joko yritysostoihin tai muihin nykyisiä liiketoimintoja tukeviin kasvuinvestointeihin. Odotamme nyt ensi vuodelle 0,50 euron perusosinkoa (aik. 0,44e) ja 0,40 euron lisäosinkoa (aik. 0,60e).

Osake on oikein hinnoiteltu

Näkemyksemme mukaan osien summa tarjoaa edelleen hyvän lähtökohdan Taalerin arvonmääritykselle. Osakkeen nykykurssi on hyvin linjassa osien summa -laskelmamme kanssa (11 euroa), joten pidämme osaketta neutraalisti hinnoiteltuna. Korkeampi osien summa vaatisi taakseen joko 1) Pääomarahastojen odotuksia parempaa tuloskehitystä, 2) rakennejärjestelyjä tai 3) Garantian nopeampaa kasvua.