Laskemme Tallinkin tavoitehinnan 0,74 euroon (aik. 0,80 euroa) ja suosituksen vähennä-puolelle (aik. lisää) Q2-raportin ja kvartaalin aikaisten liikennetietojen laskiessa tulevaisuuden odotuksiamme yhtiölle. Odottamamme palautuminen matkustajavolyymeissa näyttäisi viivästyvän ja vuodesta 2021 uhkaa tulla myös hyvin heikko Tallinkille. Vuoden 2022 aikana näemme tilanteen parantuvan merkittävästi, mutta olevan vielä kaukana koronaa edeltävistä liiketoiminnan tasoista. Alhaisella tasolla vuosia pysyvä tulos, isot investoinnit ja kasvava velkamäärä lisäävät myös riskejä, vaikka lyhyellä aikavälillä likviditeetti onkin turvattu. Laskeneisiin ennusteisiimme nähden arvostus ei enää mielestämme korvaa Tallinkissa ja toimintaympäristössä olevia riskejä.

Tulos oli edelleen rajusti tappiolla

Tallinkin torstaina julkistama Q2-tulos oli odotetusti koronarajoituksien, matkustussuositusten sekä näiden luoman epävarmuuden vaikuttamalla kvartaalilla vielä heikko. Liikevaihto nousi kuitenkin vertailukaudesta selvästi ja myös tulos parantui. Tulostaso jäi kuitenkin ennusteistamme. Näkymät ja kommentit viestivät vielä odotetusti epävarmuutta markkinatilanteesta, mutta rokotekehitys ja matkailun avaaminen antavat toivoa paremmasta loppuvuodesta. Tilanteen tulisi parantua loppukesään tai syksyyn mennessä selvästi, jotta vuoden 2021 tulostaso parantuisi odotuksiemme mukaisesti.

Tuloksen pitäisi alkaa parantumaan loppuvuonna

Lähivuosien ennusteemme laskivat merkittävästi palautumisen ollessa koko vuoden odotuksiamme heikompaa. Ellei Q3:n aikana tapahdu ihmeitä, tulee 2021 olemaan jälleen Tallinkille hyvin heikko tuloksen painuessa selkeästi tappiolle. Odotamme nyt vuodelle 2021 matkustajavolyymien palautuvan vain 8 %:lla, mutta liikevaihdon nousevan noin 19 %:lla 529 MEUR:oon korkeampien myynnin keskihintojen ja nousevan alusten vuokraus liikevaihdon myötä. Liikevoittomarginaalin odotamme olevan -4 %:ssa. Vuodelta 2022 odotamme jo parempaa, mutta liiketoiminnan volyymit ja tulos jäävät selvästi alle koronaa edeltävien tasojen. Vuonna 2022 odotamme nyt liikevaihdon nousevan 38 %:lla 729 MEUR:oon ja oikaistun liikevoiton nousevan 49 MEUR:oon (oik. EBIT-%: 6,7 %). Taso on vielä merkittävästi alle vuoden 2019 (liikevaihto 949 MEUR, EBIT 75 MEUR), emmekä tällä hetkellä näe nopeaa nousua kohti entisiä tasoja kovinkaan realistisena yhtiölle. H2:lla on myös nähtävä selkeää piristymistä yhtiön liikennetiedoissa ja liiketoiminnassa, jotta vuosien 2022 ja 2023 odotuksiimme voidaan toden teolla nojata.

Arvostus nousi ennusteiden laskun myötä

Vuodelle 2021 Tallinkin arvostus on korkealla tasolla tai negatiivinen. Vuodelle 2022 arvostus laskee (22e: EV/EBITDA: 9x, P/E (oik.): 20x), mutta ei ole mielestämme enää houkuttelevalla tasolla riskeihin nähden. Hyväksymämme arvostushaarukan keskitasoon nojaten (EV/EBITDA: 8x, P/E: 15x) osakkeen nousuvara jää riskeihin nähden vähäiseksi. Vuosien 2022-2023 liiketoiminnan taso voi toimia Tallinkille pitkään normaalina tulostasona, jonka vuoksi mielestämme tähän on myös mielekästä arvostusta verrata. Tasearvostus (2021e P/B: 0,8x) ja DCF-laskelman arvo (0,8 euroa) kuitenkin tukevat osaketta nykyisellä tasollaan rajaten isompaa laskuvaraa. Potentiaalinen palautuminen kohti entisiä tulostasoja näyttäisi vievän odotuksia pidempään ja mielestämme osakkeen riski/tuotto-suhde ei ole enää lähivuosille kovinkaan houkutteleva.