Tecnotree: Katseet entistä voimakkaammin kassavirtoihin

Tecnotreen Q4-raportti ylitti ennusteemme sekä liikevaihdon että tuloksen osalta. Tulosylitystä selitti kuitenkin pitkälti odotuksiamme suuremmat tuotekehitysmenojen aktivoinnit. Investointien ja käyttöpääoman sitoutumisen myötä kassavirta oli reilusti pakkasella. Kuluvan vuoden ohjeistus oli tuloksen osalta vahva, jonka myötä teimme lähivuosien tulosennusteisiin korotuksia. Samalla kuitenkin päivitimme myös kassavirtaennusteitamme käyttöpääoman ja investointien osalta, joiden myötä lähivuosien vapaan kassavirran ennusteemme laskivat. Osakkeen arvostus on tuloskertoimilla edullinen (2023e P/E 10x), mutta kiinnitämme arvostuksessa kuitenkin entistä enemmän huomiota kassavirtapohjaisiin kertoimiin. Näistä arvostus ei saa tukea kuluvalle vuodelle ja ensi vuoden kerroin (13x) on melko neutraali. Laskemme osakkeen tavoitehintaa 0,58 euroon (aik. 0,70 euroa) ja suosituksen vähennä-tasolle (aik. lisää).

Kasvun osalta mentiin yhtiön oman ohjeistuksen yli

Tecnotreen Q4-liikevaihto kasvoi 11 % 20,1 MEUR:oon ylittäen 19,0 MEUR:n ennusteemme. Koko vuoden liikevaihto kasvoi 11,5 % ylittäen yhtiön 5-10 %:n ohjeistushaarukan. Tilauskanta (Q4’22: 68,9 MEUR) supistui hieman Q3:n ennätystasolta (76,1 MEUR) kasvaen kuitenkin edellisvuoteen nähden noin 29 %. Tecnotreen Q4-liiketulos kasvoi 6,1 MEUR:oon (Q4’21: 5,9 MEUR) ylittäen selvästi 3,5 MEUR:n ennusteemme. Tämä vastasi vahvaa noin 30 %:n liikevoittomarginaalia (Q4’21: 33 %). Kannattavuutta tuki kuitenkin voimakkaasti kasvaneet tuotekehitysmenojen aktivoinnit (Q4’22: 4,8 MEUR) poistojen ollessa vielä matalalla tasolla (0,6 MEUR). Odotuksiamme korkeampi aktivointien taso selittääkin käytännössä ennusteylityksen ja kassavirtamielessä tulos oli odotuksiamme pehmeämpi. Liiketoiminnan rahavirta oli Q4:llä -0,6 MEUR pakkasella, johon vaikutti muun muassa eräiden keskeisten asiakkaiden maksujen tilapäiset viivästymiset sekä yhtiön strategiset investoinnit. Investointien jälkeen kassavirta oli peräti -6,0 MEUR.

Tulosennusteet nousivat, kassavirtaennusteet laskivat

Tecnotree ohjeisti vuoden 2023 liikevaihdon kasvavan 7-15 % ja liikevoiton kasvavan 10-20 %. Q4-tuloksen, ohjeistuksen ja yhtiön ilmoittaman säästöohjelman (tavoitteena 5-7 %:n säästöt kokonaiskustannuksista H2’23 alkaen) myötä lähivuosien tulosennusteemme nousivat selvästi. Yhtiö kertoi raportissa odottavansa saamisten perinnän kasvavan kuluvana vuonna 12-18 %. Arviomme mukaan tämä tarkoittaa kuitenkin, että yhtiön kasvu tulee tänäkin vuonna sitomaan käyttöpääomaa. Tämän sekä odotuksiamme suurempien tuotekehitysmenojen aktivointien myötä olemme tehneet muutoksia myös kassavirtaennusteisiimme, joiden myötä lähivuosien vapaan kassavirran ennusteemme laskivat. Kassavirran kehitykseen liittyy luonnollisesti tulosta enemmän volatiliteettia, ja sen osalta vahvojakin kvartaaleja ja vuosia varmasti tulee. Kehittyvillä markkinoilla toimittaessa käyttöpääomaan liittyvät haasteet tulevat kuitenkin olemaan aina läsnä.

Tulos- ja kassavirtakertoimet kertovat eri tarinaa

Ennusteillamme Tecnotreen kuluvan vuoden tuloskertoimet ovat matalia (P/E 10,4x ja EV/EBIT 7,4x). Tuloksen laadun ollessa heikko kiinnitämme arvostuksessa entistä enemmän huomiota kassavirtapohjaisiin kertoimiin. Kuluvan vuoden kassavirtakerroin on erittäin korkea (P/CF 32x). Vuonna 2024 kerroin (P/CF 13x) laskee jo maltilliseksi, mutta riskit huomioiden suhteellisen neutraaliksi. Osakkeessa on selvää nousuvaraa suhteessa DCF-mallimme antamaan arvoon, mutta heikko näkyvyys yhtiön pitkän aikavälin kassavirtoihin tekee tähän arvoon nojaamisesta haastavaa. Kassavirtamalli kuitenkin korostaa osakkeen potentiaalia, mikäli yhtiön kassavirtaprofiili kääntyy kestävästi parempaan suuntaan.