Tecnotree Q1: Kasvuraha ei tule ilmaiseksi

Tecnotreen Q1-luvut ylittivät odotuksemme liikevaihdon ja tuloksen osalta. Yhtiö onnistui kassavirran kotiuttamisessa hyvin, mutta runsaiden investointien jälkeen rahavirta oli kuitenkin pakkasella. Päähuomion tulospäivänä vei yhtiön tiedottama vaihtovelkakirjajärjestely, joka tulee dilutoimaan osakekantaa merkittävästi viiden vuoden sisällä. Rahoitusjärjestelyn mielekkyys osakkeenomistajien kannalta on lopulta riippuvainen pääomien allokoinnista. Arvioimme yhtiön käyttävän pääomia erityisesti yritysjärjestelyihin, joissa yhtiö näkee tällä hetkellä runsaasti mahdollisuuksia. Viime aikojen kurssinousun myötä osakkeen arvostus näyttää kassavirtapohjaisesti lähivuosille melko neutraalilta. Siten toistamme 0,54 euron tavoitehinnan ja laskemme suosituksen vähennä-tasolle (aik. lisää).

Liikevaihdon ja tuloksen osalta mentiin yli odotustemme

Tecnotreen Q1-liikevaihto kasvoi 17 % 15,5 MEUR:oon ylittäen 14,9 MEUR:n ennusteemme. Voimakasta kasvua nähtiin erityisesti ylläpito- ja toimitusliikevaihdossa, kun taas lisenssimyynnin liikevaihto laski vertailukauteen nähden. Kasvu oli erityisen voimakasta Pohjois-Amerikassa, jossa yhtiö kertoi voittaneensa kaksi uutta Tier 1 -asiakkuutta. Q1-liikevoitto parani 3,6 MEUR:oon (Q1’22: 2,0 MEUR) ylittäen 1,8 MEUR:n ennusteemme. Tulosylitys syntyi pitkälti odotuksiamme korkeamman liikevaihtokuorman ja paremman bruttokatteen kautta. Liiketoiminnan rahavirta oli hyvällä tasolla (3,0 MEUR) yhtiön onnistuessa saamisten kotiuttamisessa, mutta investointien jälkeen vapaa rahavirta painui pakkaselle (-0,4 MEUR). Yhtiö toisti ohjeistuksensa ja teimme raportin myötä lieviä positiivisia ennustemuutoksia lähivuosien liikevaihto- (2 %) ja tulosennusteisiimme (3-5 %).

Rahoitusjärjestelyllä lisämuskeleita kasvuun – varjopuolena merkittävä diluutio

Huomion Q1-luvuilta vei yhtiön tiedote, jonka mukaan se laskee liikkeeseen 30 MEUR:n edestä pakollisesti vaihdettavia debentuurivaihtovelkakirjoja. Summaa voidaan kasvattaa 60 MEUR:oon asti riippuen osakkeenomistajien kysynnästä järjestelyyn. Velkakirjoille maksettava korko on käytännössä mitätön (vuosikorko 0,01 %). Velkakirjat tullaan viiden vuoden sisällä muuttamaan osakkeiksi aiheuttaen merkittävää osakekannan diluutiota (arviomme mukaan vähintään 14 %, mikäli warranteja ei merkitä). Emme ole toistaiseksi sisällyttäneet järjestelyä ennusteisiimme, sillä on vielä epävarmaa kuinka paljon vaihtovelkakirjoja merkataan. Lopullinen diluutio on myös riippuvainen siitä, millä vaihtohinnalla konvertointi osakkeiksi tapahtuu. Yhtiö aikoo käyttää järjestelystä tulevat varat T&K-investointeihin sekä yritysostoihin, joissa yhtiö näkee merkittäviä mahdollisuuksia teknologiayhtiöiden arvostusten laskettua viime vuosina nähdyiltä tasoilta. Rahoitusjärjestely ja erityisesti sen kokoluokka tuli meille yllätyksenä, ja se suosii mielestämme jossain määrin velkakirjoja merkitseviä suurempia osakkeenomistajia.

Kassavirtapohjainen arvostus ei näytä erityisen houkuttelevalta

Ennusteillamme Tecnotreen kuluvan vuoden tuloskertoimet ovat matalia (P/E 12x ja EV/EBIT 7x). Tuloksen laadun ollessa heikko kiinnitämme arvostuksessa enemmän huomiota kassavirtapohjaisiin kertoimiin. Kuluvan vuoden kassavirtakerroin on erittäin korkea (EV/FCF 58x). Vuonna 2024 kerroin (EV/FCF 15x, vuoden 2023 EV:llä laskettuna) laskee jo kohtuulliseksi, mutta riskit huomioiden suhteellisen neutraaliksi. Osakkeessa on selvää nousuvaraa suhteessa DCF-mallimme antamaan arvoon, mutta heikko näkyvyys yhtiön pitkän aikavälin kassavirtoihin tekee tähän nojaamisesta haastavaa. Tuleva rahoitusjärjestely tulee muuttamaan jonkin verran yhtiön arvostuskuvaa, joskin tämä on riippuvainen lopullisesta osakekannan diluutiosta. EV-pohjaisilla kertoimilla vaikutus on lyhyellä tähtäimellä käytännössä neutraali, sillä järjestely kasvattaa yhtiön nettokassaa. Loppupeleissä rahoitusjärjestelyn mielekkyys kaikkien osakkeenomistajien kannalta mitataan siinä, mihin ja kuinka hyvin yhtiö järjestelystä saatavia pääomia allokoi.