Toivon Q4-tulos oli hieman yli ennusteidemme. Ohjeistuksen perusteella Toivon tuloskunto vaikuttaisi kestävän vaikeassa markkinassa pelättyä paremmin, mutta markkinanäkymiin liittyy mielestämme kuitenkin edelleen korostettua epävarmuutta. Näemme arvostuskuvan kohollaan olevat riskit (etenkin korkojen ja tuottovaatimusten kehitys) huomioiden tällä hetkellä neutraalina. Tätä mukaillen toistamme aiemman 1,5 euron tavoitehintamme ja vähennä-suosituksemme.

Q4-tulos hieman yli ennusteiden, ohjeistus yllättävän vahva

Toivon liikevaihto asettui Q4:llä 7,0 MEUR:oon ja taso oli hieman alle 7,9 MEUR:n ennusteemme. Sijoituskiinteistöjen arvonmuutokset olivat Q4:llä odotuksiamme vähemmän negatiiviset (-2,9 MEUR vs. -4,9 MEUR), kun tuottovaatimusten noususta seurannut negatiivinen arvonmuutos oli odotuksia maltillisempi. Yhtiön kulurakenne oli Q4:llä odotuksiamme korkeampi ja liikevoitto asettui lopulta -2,4 MEUR:oon, ollen suhteellisen lähellä -3,0 MEUR:n ennustettamme. Toivo antoi Q4-raportissa liikevoittoa koskevan ohjeistuksen ja ohjeistaa 2023 liikevoiton olevan 10-17 MEUR. Ohjeistus oli selvästi Q4-raporttia edeltäviä odotuksiamme vahvempi (4,9 MEUR) ja arviomme mukaan se selittyy sillä, että yhtiö näkee sijoituskiinteistöjen käypien arvojen kehittyvän omia odotuksiamme myönteisemmin. Omat ennusteemme pitivät sisällään ennen Q4-raporttia vuodelle 2023 noin 9 MEUR:n negatiivisen käyvän arvon muutoksen. Toivo kertoi valitsevansa kuluvana vuonna kohteita erityisen harkiten ja kommenttien perusteella uusia aloituksia käynnistetään todennäköisesti aikaisintaan H2:lla.

Tarkistimme näkemystä 2023 käyvän arvon muutoksista positiivisemmiksi

Toivo kertoi korottaneensa vuodenvaihteessa vuokria 4,5 % ja vuoden 2023 aikana yhtiö tavoittelee noin 5 % korotuksia. Yhtiön mukaan sen portfolion tuottovaatimus nousi Q4:llä noin 0,3 %-yksikköä ja oli vuoden lopussa noin 4,8 %. Tarkistimme ennusteita käyvän arvon muutoksista positiivisemmiksi odottamamme vuokrien kasvun johdosta. Odotamme nyt, että Toivon portfolion nettotuottovaatimus tulee nousemaan muuttuneen korkoympäristön takia vielä 2023 aikana noin 0,3 %-yksiköllä. Arviomme mukaan tämä tulee yhdessä ennustamamme vuokra- ja vastikekehityksen kanssa aiheuttamaan portfolioon vielä kuluvana vuonna noin 4,2 MEUR:n arvonlaskun (-2,7 % suhteessa Q4’22 sijoituskiinteistöihin). Päivitetyillä ennusteilla odotamme Toivon 2023 liikevoiton asettuvan noin 9,1 MEUR:oon. Ennusteemme on hieman ohjeistushaarukan (10-17 MEUR) alapuolella ja arviomme mukaan tämä selittyy puhtaasti odottamallamme kiinteistökannan arvonlaskulla. Vuonna 2024 odotamme Toivon tuloksen kääntyvän selvään kasvuun (EBIT 22 MEUR) parantuvan markkinatilanteen ja kasvavien investointivolyymien myötä.

Arvostuskuva mielestämme neutraali

Osien summamme on pysynyt pitkälti muuttumattomana ja se indikoi osakkeen arvoksi noin 1,5 euroa. Osien summan perustella osakkeessa olisi nousuvaraa, mutta laskelman taustaoletuksiin liittyvistä epävarmuuksista sekä kohollaan olevista lyhyen aikavälin riskeistä johtuen tuotto/riski-suhde ei nouse mielestämme vielä aivan riittäväksi. Tätä puoltaa myös Toivon lähimmän verrokin K-Fastigheterin arvostustaso (P/NAV 2023e: 1,01x ja 2024e: 0,93x), mikä indikoisi Toivon osakkeen arvoksi 1,2-1,3 euroa/osake. Pitäydymmekin osakkeessa toistaiseksi varovaisella kannalla ja vahvempi näkemys vaatisi näkyvyyttä korkotason ja tuottovaatimusten nousun vakiintumisesta.