Tuloskausiennakko Q3’22: Nimellinen tuloskasvu on kääntymässä negatiiviseksi
Helsingin pörssin Q3-tuloskausi on pian kiihtymässä täyteen vauhtiin. Tuloskasvun negatiivinen trendi on ollut selkeä jo vuoden, ja tämän odotamme jatkuvan myös Q3:lla. Nyt ennustamme tuloskasvun kääntyvän myös nimellisesti negatiiviseksi ja odotamme operatiivisten tuloksien heikentyvän keskimäärin 4 %. Q2:lla tuloskasvu oli vielä nimellisesti positiivinen (+2 %) mutta voimakas inflaatio huomioiden reaalinen tuloskasvu oli jo keskimäärin miinuksella. On kuitenkin hyvä huomioida, että Q3 on useille yhtiöille välineljännes useiden yhtiöiden raportoidessa laajemmin vain puolivuosittain.
Toimintaympäristöjä leimaa tällä hetkellä poikkeuksellisen korkea epävarmuus ja synkistyvät näkymät, mutta Q3:lla kysyntä on ilmeisesti ollut vielä kohtuullisen hyvällä tasolla. Kuluttajien kurimus (ostovoiman heikentyminen, sähkön hinta, korkojen nousu ja heikko kuluttajaluottamus) lienee jo näkyvissä, mutta pahin on oletettavasti edessä. Toisaalta teollisuuden puolella muutoksen ei pitäisi olla niin dramaattinen ja mahdolliset vaikutukset näkyvät pitkällä viiveellä, mutta kustannusinflaatio on epäilemättä voimakasta. Kilpailu osaajista on oletettavasti ollut edelleen kovaa, mutta komponenttien saatavuudessa pitäisi näkyä jo selkeää helpotusta. Poikkeuksellinen markkinatilanne kohtelee yhtiöitä kuitenkin erittäin epätasa-arvoisesti, ja yllätyksiä on odotettavissa molempiin suuntiin.
Avainasemassa Q3-tuloskaudella ovat näkymät, kun sijoittajat yrittävät hahmottaa ensi vuoden tulostasoja. Ongelmana on kuitenkin se, että yhtiöt harvoin kommentoivat näkymiä seuraavalle vuodelle Q3:lla virallisten ohjeistuksien tullessa tilinpäätöksien yhteydessä. Tulkinnanvaraa jääneekin edelleen paljon, koska loppuvuoden 2022 näkymät eivät nykytilanteessa kauheasti tyydytä. Osakekursseihin kurjuutta on hinnoiteltu jo voimakkaasti markkinoiden katsoessa eteenpäin, joten myös kurssireaktiot voivat olla yllättäviä.
Tuloskasvu kääntynee myös nimellisesti laskuun
Odotamme seuraamiemme noin 150 pörssiyhtiön keskimääräisen operatiivisen tuloskasvun olleen Q3:lla noin -4 %. Yhtiöiden toimintaympäristö on poikkeuksellisen vaikea, mutta kysyntätilanteen suhteen vaihtelua on paljon. Vertailukauden tulokset pääosin erinomaisia ja monilla yhtiöillä kulurakenteet olivat edelleen poikkeuksellisen alhaisia. Nyt kulupuolella on tapahtunut normalisoitumista ja samalla kustannusinflaatio laukkaa edelleen villinä. Tuloskasvu vaatiikin hyvän kysynnän lisäksi vahvaa hinnoitteluvoimaa, jotta nousseet kustannukset on pystytty siirtämään tehokkaasti loppuhintoihin. Tässä on odotettavissa suuria yhtiökohtaisia eroja. Osa yhtiöistä on ollut myös tuotantorajoitteisia alkuvuonna, kun pulaa oli esimerkiksi komponenteista (erityisesti puolijohteet), tietyistä raaka-aineista ja osaajista. Tässä suhteessa tilanteen pitäisi olla tervehtynyt Q3:n aikana.
Liikevaihdon kasvua voimakas inflaatio tukee hintojen korotuksien muodossa. Vahvassa kysyntäympäristössä hintojen korotukset onnistuivat laajalla joukolla, mutta yhtiökohtaiset erot ovat todennäköisesti kasvussa. Toisaalta osa yhtiöistä on pystynyt siirtämään kustannuksia hintoihin viiveellä, joten alkuvuonna vaikeuksissa olleista yhtiöistä voi tulla positiivisiakin yllätyksiä. Periaatteessa kaikkien yhtiöiden pitäisi olla nimellisesti kasvuyhtiöitä, kun inflaatio jyllää alueesta riippuen 5-10 %:n tasolla. Reaalinen liikevaihdon kasvu ja nousevat volyymit vaativat toisaalta korkeita kasvulukemia. Keskimääräisen seurannassamme olevan yhtiön liikevaihto kasvaa ennusteidemme mukaan noin 10 %, mikä olisi historiallisesti erittäin korkea taso. Monet pörssiyhtiöt ovat tehneet myös kasvua kiihdyttäviä yritysostoja.
Näkymät ensi vuodelle polttopisteessä
Viimeisen vuoden aikana myös pidemmän aikavälin tuloskasvuennusteemme ovat olleet laskutrendissä, kun makrotalousnäkymä on synkistynyt jatkuvasti. Inflaatio on jyllännyt voimakkaana, mutta globaali talouskasvu on heikentynyt merkittävästi ja Eurooppa on ottanut sodan seurauksista vielä keskimääräistä merkittävästi enemmän osumaa. Sitkeä inflaatio on saanut myös keskuspankit kiristämään rahapolitiikkaa historiallisen voimakkaasti, minkä seuraukset nähdään viiveellä. Aiemmin pelätty stagflaatio-skenaario näyttääkin tällä hetkellä Euroopassa ikävän todennäköiseltä. Tässäkin tilanteessa on toki voittavia sektoreita, mutta valtaosalle Helsingin pörssin yhtiöitä ensi vuosi näyttää haastavalta.
Epävarmuuden ollessa erittäin korkealla sijoittajat etsivät Q3-tuloskaudelta erityisesti merkkejä ensi vuoden tulostasosta. Poikkeuksellisen makroympäristön takia ennustaminen on tällä hetkellä poikkeuksellisen vaikeaa. Helsingin pörssin yhtiöt antavat edelleen perinteisesti vuositason ohjeistuksia, jolloin näkyvyys paranee merkittävästi vasta tilinpäätöksien yhteydessä. Silti konferenssipuhelut ovat oletettavasti täynnä kysymyksiä ensi vuoden näkymistä, joiden kautta pyritään rakentamaan realistisia ennusteskenaarioita. Näiden tulkintojen pohjalta nähdään tuloskaudella voimakkaita kurssireaktioita.
Ennusteiden laskutrendistä huolimatta analyytikot odottavat toistaiseksi ensi vuodelta keskimäärin voimakasta tuloskasvua, mikä ei vaikuta tällä hetkellä kovin realistiselta. Ennusteiden pohjalla on nykytietojen valossa turhan positiivinen makroskenaario, jossa korkea inflaatio taittuu suhteellisen nopeasti eikä talouskasvu heikkene oleellisesti. Kustannusinflaation rauhoittuessa kannattavuudet voivat kehittyä positiivisesti, mutta tämä vaatii hyvän kysyntäympäristön. Makronäkymä on heikentynyt viime aikoina jatkuvasti, minkä takia ennusteissa voi olla edelleen selkeää laskupainetta vielä loppuvuoden aikana.
Yhtiökohtaiset erot tulevat olemaan merkittäviä myös ensi vuonna, sillä toisilla sektoreilla on vahvoja kasvuajureita (esim. energiatehokkuus ja vihreät investoinnit) ja toisaalla tilanne vaikuttaa ainakin nyt synkältä (esim. kuluttajat). Isossa roolissa on myös inflaatio, joka vääristää jossain määrin lukuja. Jos inflaatio pysyy korkealla mutta kysyntää riittää, nimellisesti tuloskasvu voi olla ensi vuonna kohtuullisen hyvälläkin tasolla. Reaalisesti positiivinen tuloskasvu olisi toisaalta kova saavutus.
Osakemarkkinat hinnoittelevat jo selvästi heikompaa skenaariota
Useat osakeindeksit ovat tällä hetkellä karhumarkkinassa (laskenut yli 20 % huipuista) ja pääindeksien pinnan alla on nähty valtavia romahduksia. Yhdysvaltain pääindeksi S&P500 on laskenut tänä vuonna jo 24 % ja suunnilleen samaa vauhtia on laskenut myös Helsingin portfolioindeksi. Samaan aikaan globaalit bondimarkkinat ovat painuneet karhumarkkinaan korkojen noustessa, mikä korostaa sijoittajien poikkeuksellisen vaikeaa vuotta. Perinteinen hajautus osakkeisiin ja korkoihin on kylvänyt tuhoa molemmilla puolilla.
Voimakkaan kurssilaskun keskellä Helsingin pörssin yleinen arvostustaso on laskenut merkittävästi. Tällä hetkellä Refinitivin konsensukseen perustuva 12 kuukautta eteenpäin katsova P/E-luku on vain noin 11x, kun 2000-luvun mediaanitaso on ollut noin 14x. Analyytikot ovat kuitenkin selvästi osakemarkkinoita hitaampia päivittämään ennusteitaan, ja konsensusennusteet päivittyvät erityisen hitaasti. Eteenpäin katsovassa P/E-luvussa on siis edelleen sisällä erittäin epävarmaa tuloskasvua. Voisi sanoa, että osakemarkkinat hinnoittelevat merkittävästi analyytikoiden odotuksia heikompaa tuloskehitystä – ja ne ovat usein oikeassa.
Toteutuneella historiallisen hyvällä tulostasolla Helsingin pörssin P/E on 13x, kun 2000-luvun keskimääräinen taso on ollut 16-17x. Pitkästä aikaa voidaankin sanoa, että osakkeet ovat halpoja historiaansa nähden. Tähän vaikuttaa tietysti korkojen noussut taso, mutta samalla markkinat näyttäisivät myös kyseenalaistavan historiallisen tulostason kestävyyden. Selvää toki on, että tuloskasvunäkymä on nyt normaalia vaisumpi. Myös perinteinen keskimääräinen P/B-luku (1,7x) on laskenut hieman 2000-luvun mediaanitasonsa (1,8x) alapuolelle, joten tässäkin mielessä arvostukseen liittyvä riski on pienentynyt. Karhumarkkinoissa P/B on yleisesti merkittävästi hyödyllisempi kuin nousukiimassa, koska monilla yhtiöillä se tarjoaa edelleen konkreettista tukea taseesta. Toisilla tase on toki täynnä aineetonta omaisuutta, mutta oman pääoman pitkän aikavälin tuottoa hyödyntäen P/B voi silti olla hyödyllinen.
Yleisesti Helsingin pörssin arvostuskertoimet ovat mielestämme jo varsin houkuttelevia, jos yhtiöiden tuloskunto pysyy edes ennallaan. Lyhyellä aikavälillä arvostuksesta ei kuitenkaan välttämättä saada tukea, varsinkin jos Euroopan talous jatkaa kohti osakkeille yleisesti tuhoisaa stagflaatiota. Korkean inflaation ja heikon talouskasvun yhdistelmän vallitessa painetta olisi sekä tuloskasvuennusteissa että hyväksyttävissä arvostustasoissa. Rahapolitiikan voimakas kiristyminen vaikuttaa negatiivisesti myös reaalitalouteen, mutta vaikutukset tulevat yleensä merkittävällä viiveellä. Osakemarkkinoilla täytyykin seurata edelleen tiiviisti keskuspankkien rahapolitiikan sekä korkojen kehitystä. Kaiken takana on edelleen inflaatio, jonka taittumisen jälkeen tilanne näyttäisi merkittävästi paremmalta.
Samalla nykyinen arvostustaso tarjoaa kuitenkin onnistuneelle osakepoiminnalle erittäin hyvät edellytykset ainakin, kun sijoitushorisonttia pidennetään yli vallitsevan synkkyyden. Nopeita ratkaisuja vallitseviin talousongelmiin ei tällä hetkellä ole näköpiirissä, mutta kaikista kriiseistä on lopulta selvitty. Karhumarkkinan päätöstä on mahdotonta ajoittaa, mutta nykyisillä Helsingin pörssin arvostustasoilla osakkeita ostaneet ovat tehneet toistaiseksi pitkässä juoksussa hyviä sijoituksia. Kriisin keskellä kannattaakin olla optimisti.
Sisäänkirjautuminen vaadittu
Tämä sisältö on näkyvissä vain sisäänkirjautuneille käyttäjille