Uniperin pelastuspaketin kohtalo ratkeaa todennäköisesti lähiviikkoina

Fortumin tytäryhtiö Uniper kertoi perjantaina hakeneensa Saksan uuden energialainsäädännön mahdollistamaa tukea taloudellisiin vaikeuksiinsa. Fortumin pörssitiedote aiheesta löytyy täältä ja Uniperin tiedote täältä. Fortum ja Uniper käyvät parhaillaan neuvotteluja Saksan hallituksen kanssa löytääkseen ratkaisun, jolla Uniperin toimintaedellytykset, taloudellinen asema ja liiketoiminnan riskienhallinta voidaan varmistaa. Mahdollisesta ratkaisusta ei ole vielä tehty päätöksiä ja erilaisia lopputulemia on tällä hetkellä useita. Uniperin tukalan tilanteen takia ratkaisuun pyritään kuitenkin mahdollisimman nopeasti ja päätöksiä saadaan todennäköisesti jo lähiviikkojen aikana. Uniperin kannalta kriittisin asia on Saksan hintamekanismin käyttöönotto, joka rajoittaisi tulevia tappioita. Fortumin kannalta oleellisin kysymys on mielestämme tällä hetkellä Uniperille annetun 8 miljardin euron rahoituspaketin kohtalo. Kehotamme sijoittajia edelleen äärimmäiseen varovaisuuteen tilanteen ollessa epäselvä.

Uniperin pilkkominen on yksi pöydällä oleva vaihtoehto

Uniperin tilanteen vakauttaminen on keskeistä koko Saksan energian saannin turvaamiselle, eikä yhtiön päästäminen konkurssiin vaikuttaisi ainakaan tällä hetkellä olevan vaihtoehto. Fortumin mukaan Saksan hallituksen kanssa käytävissä keskusteluissa on esillä useita ratkaisuvaihtoehtoja, joihin kuuluu muun muassa Uniperin liiketoimintojen uudelleenorganisointi niin, että Saksan energiajärjestelmälle keskeiset liiketoiminnot irrotetaan muista toiminnoista valtion omistukseen. Fortumin kannalta oleellisinta olisi eriyttää vallitsevassa poikkeustilanteessa valtavia tappioita tekevä Global Commodities -liiketoiminta muusta terveestä liiketoiminnasta. Arviomme mukaan Fortum olisi erityisen kiinnostunut Uniperin vesi- ja ydinvoima -omistuksista.

Uniperin tappiot tällä hetkellä useita kymmeniä miljoonia päivässä

Uniperin perjantaina järjestämässä tiedotustilaisuudessa yhtiön toimitusjohtaja totesi Uniperin päivittäisten tappioiden olevan tällä hetkellä ”mid-double digit million euros” eli mahdollisesti kokoluokassa 50 MEUR. Tällä tahdilla yhtiön koko vuoden 2022 tappiot voisivat nousta jopa 10 miljardiin euroon, ellei tilanteeseen löydettäisi ratkaisua. Syy tähän on yksinkertaistettuna se, että yhtiö on edelleen toimittanut asiakkailleen kaasua sopimuksien mukaisesti, mutta ei ole saanut vastaavia toimituksia Gazpromilta sovitusti. Näin ollen yhtiö ostaa markkinoilta kaasua erittäin korkeaan hintaan ja myy sitä voimakkaasti alempaan hintaan asiakkailleen. Fortumin mukaan sen tavoitteena on löytää Saksan hallituksen kanssa kattava ratkaisu, joka on kestävä sekä kaasun käyttäjille että Uniperille ja joka turvaa Uniperin luottoluokituksen - siinäkin tapauksessa, että kaasun toimitusrajoitukset Venäjältä pitkittyisivät tai pahentuisivat.

Saksan uusi energialainsäädäntö hyväksyttiin perjantaina

Saksan parlamentti hyväksyi perjantaina useita lainsäädäntömuutoksia, joiden myötä Saksan hallituksella on käytössään uusia keinoja turvata huoltovarmuus nykyisessä energiakriisissä. Lainsäädäntö tarjoaa työkaluja tarttua lyhytaikaisiin haasteisiin sekä pitkäaikaisempiin rakenteellisiin ongelmiin, erityisesti jos kaasun toimitusrajoitukset pitkittyvät tai pahenevat. Muutoksilla Saksan energiaturvalakiin (EnSiG) pyritään turvaamaan energiayhtiöiden maksuvalmius liittovaltion takuiden, lainojen tai pääomittamisen avulla. EnSiG antaa myös hallitukselle mahdollisuuden ottaa käyttöön mekanismin, joka sallii venäläisen kaasun toimitusrajoituksista johtuvien korkeampien lisähankintakustannusten jyvittämisen kaikille kaasuasiakkaille (”levy”) tai voimassa olevien sopimusten hintojen muuttamisen. Uniperin kannalta on keskeistä, että näitä työkaluja päästäisiin hyödyntämään mahdollisimman pian, jotta nykyistä kestämätöntä tappiotahtia päästäisiin minimoimaan. Vallitsevassa tilanteessa ainoastaan Uniperin pääomittaminen ei mielestämme olisi järkevää, koska tämä ei poistaisi valtavia tappioita. Tavalla tai toisella Uniperin täytyy pystyä siirtämään valtavasti kohonneita hankintakustannuksia asiakashintoihin tilanteen rauhoittamiseksi, ellei kaasutoimitukset Venäjältä normalisoidu lähiaikoina.

Uniperin pelastuspaketissa Fortumin näkökulmasta huonoja ja vähemmän huonoja lopputulemia

Uniperin tiedotustilaisuudessa yhtiön toimitusjohtaja teki selväksi, että yhtiö tarvitsee merkittävää tukea valtiolta ja oletettavasti Saksan valtiosta on tulossa Uniperin osakkeenomistaja. Julkisuudessa on spekuloitu, että valtion omistusosuus voisi alkuvaiheessa nousta noin 30 %:iin ja oman pääoman ehtoisesta jatkopääomituksesta riippuen vielä selvästi tätä korkeammaksi. Kokonaisuudessa mediatietojen mukaan Uniperille on kaavailtu jopa noin 9 miljardin euron pelastuspakettia. Näillä ehdoilla Fortumin omistusosuus (78 %) Uniperista dilutoituisi merkittävästi. Emme myöskään usko Fortumilla olevan merkittäviä haluja investoida lisää pääomaa Uniperiin jo myönnetyn 8 miljardin rahoituspaketin jälkeen ainakaan niin kauan, kun edellä mainittu hintariski on avoin. Fortumin antamasta rahoituksesta Uniper on käyttänyt jo suurimman osan Fortumin perjantaisen tiedotteen mukaan.

Tuleva pelastuspaketti on lopulta kiinni siitä, miten uuden lainsäädännön avulla kohonnutta kaasun hintaa kompensoidaan Uniperille, jolloin yhtiön tappiot kutistuisivat. Mahdollinen yhtiön pilkkominen luo myös oman muuttujansa yhtälöön. Fortumin osakkeen kannalta keskeistä on se, että onko yhtiön myöntämä 8 miljardin euron rahoitus turvassa vai kohdistuuko siihen alaskirjauspaineita. Huonossa skenaariossa pelastuspaketin ehdoissa voitaisiin esimerkiksi leikata Uniperin velkoja, joka iskisi todennäköisesti myös näihin Fortumin saataviin. Fortumin tase ei arviomme mukaan kestäisi näiden alaskirjausta kokonaan yhdessä Venäjältä irtaantumisen kanssa, jolloin myös Fortumin tarvitsisi kerätä lisää pääomia. Tämän riskin laukeaminen olisi erittäin negatiivista Fortumin omistajille, mutta tällä hetkellä pidämme sen todennäköisyyttä suhteellisen pienenä. Lähtökohtaisesti oletuksena on, ettei Saksa päästä Uniperia konkurssiin ja Fortumin Uniperille tarjoama rahoitus on turvassa. Toisaalta Fortumin omistus Uniperissa tulee todennäköisesti dilutoitumaan voimakkaasti, mutta toisaalta tätä on jo hinnoiteltu Fortumin osakkeeseen. Uniperin markkina-arvo oli perjantain päätöskurssilla noin 4 miljardia euroa.

Fortumin arvostusta on vaikea hahmottaa nykytilanteessa

Fortumin arvo on tällä hetkellä riippuvainen ulkoisista tekijöistä, joita ovat Saksan päätökset Uniperin tukikeinoista sekä Venäjän päätökset annettavista kaasuvirroista. Perjantain päätöskurssilla Fortumin markkina-arvo oli noin 11,6 miljardia euroa, mikä olisi positiivisessa skenaariossa erittäin houkutteleva. Näkemyksemme mukaan Fortum voisi tehdä ilman Venäjää ja ilman Uniperia noin miljardin euron operatiivisen liikevoiton, ja hyvässä skenaariossa nämä liiketoiminnat voisivat tehdä noin euron osakekohtaisen tuloksen. Silloin P/E olisi noin 13x (olettaen kohtuullinen velkarakenne ja muuttumaton osakemäärä) ja tulos tulisi valtaosin turvallisesti vesi- ja ydinvoimalla Pohjoismaissa.

Uniperin omistukselle ei tässä jäisi arvoa, mutta toisaalta Uniperille annettu rahoitus olisi turvassa. Jos Uniper aiheuttaisi 8 miljardin euron rahoitustappiota, olisi Fortumin arvostus tietysti edelleen erittäin korkea ja yhtiö vaatisi pääomitusta. Molempien yhtiöiden luottoluokitukset ovat jo paineessa (S&P asettanut luottoluokitukset tarkasteluun). Mielestämme Fortumin osakekurssi hinnoittelee tällä hetkellä skenaariota, jossa Uniperia pääomitetaan ja Fortumin omistus dilutoituu voimakkaasti, mutta yhtiön saatavat Uniperilta ovat turvassa. Tällä hetkellä tämä on myös meidän mielestämme todennäköisi skenaario, mutta lopullinen ratkaisu vaatisi hintamekanismin käyttöönottoa tappioiden pysäyttämiseksi. Epäselvässä tilanteessa kehotamme sijoittajia edelleen äärimmäiseen varovaisuuteen. Uniper julkaisee H1’22-tuloksensa 2.8.2022 ja Fortumin vastaava puolivuosikatsaus julkaistaan 12.8.2022.