Verkkokauppa.com: Suunnanmuutos kasvuyhtiöstä osinkokoneeksi

Toistamme tavoitehintamme 3,4 euroa ja vähennä-suosituksen. Verkkokauppa.comin Q4-tulos sekä ohjeistus alittivat odotuksemme ja laskimme jälleen hieman ennusteitamme. Yhtiön fokus on vuonna 2020 siirtymässä selkeästi kannattavuuden ajamiseen, mikä nostaa luottamustamme lyhyen ajan tuloskasvua kohtaan, mutta laskee yhtiön pitkän ajan tulospotentiaalia. Suunnanmuutos selkiyttää myös yhtiön arvostuskuvaa. Joulukuussa julkaistu laaja raporttimme on edelleen ajankohtainen ja luettavissa vapaasti täältä.

Q4-tulos oli hyvin vaisu ja yhtiö vältti lopulta vain lievästi tulosvaroituksen

Yhtiön Q4:n liikevaihto kasvoi 2,7 % 161 MEUR:oon ollen linjassa odotustemme kanssa. Yhtiön kasvu alitti 4,4 %:n kodintekniikan markkinan kasvun (GfK) ja yhtiö joutui kireässä kilpailussa luovuttamaan markkinaosuutta isoissa kodintekniikan kategorioissa. Huolimatta myyntimixin positiivisesta kehityksestä yhtiön myyntikate 13,9 % (Q4’18: 14,7 %) jäi selvästi odottamastamme 15,1 %:sta. Pääsyynä oli myynnin painottuminen hintavetoiseen Black Fridayhin. 16,6 MEUR:n kulut alittivat 17,2 MEUR:n odotuksemme erityisesti Apurahan luottotappioiden laskettua. Edellisten seikkojen seurauksena liikevoitto laski 4,5 MEUR:oon ja alitti ennusteemme 5,9 MEUR selvästi. Myös osakekohtainen tulos laski vertailukaudesta 30 %:lla 0,07 euroon (ennuste 0,10 euroa). Osinko (0,21 euroa/osake) osui odotuksiin ja yhtiö jatkaa kvartaaleittain nousevaa osinkopolitiikkaansa. Kokonaisuutena vuosi 2019 oli selvään laskuun kääntyneen tuloksen myötä pettymys, mutta positiivista olivat yhtiön parantunut asiakastyytyväisyys sekä brändin tunnettavuus. Myös verkkovierailut kasvoivat vuoden aikana selvästi (+28 %).

Laskimme erityisesti liikevaihtoennusteitamme ja yhtiön fokus on siirtynyt selvästi kannattavuuteen

Yhtiö ohjeisti liikevaihdon olevan 510-530 MEUR:n välillä (2019 504 MEUR) ja liiketuloksen olevan 12-15 MEUR:n välillä (2019: 11,3 MEUR) vuonna 2020. Haarukat jäivät odotuksistamme erityisesti liikevaihdon kasvun osalta. Yhtiö kertoi, että suurissa, matalan katteen, kategorioissa kasvua ei enää haeta aggressiivisesti, vaan yhtiö keskittyy kasvattamaan pienempiä ja keskisuuria kategorioita. Päivitetyt 2020-ennusteemme ovat 523 MEUR:n liikevaihto (aik. 532 MEUR) ja 13,4 MEUR:n liikevoitto (aik. 13,9 MEUR) ja 2021-ennusteemme 543 MEUR:n (aik. 559 MEUR) liikevaihto sekä 14,2 MEUR:n (aik. 14,9 MEUR) liikevoitto. Varovainen ohjeistus vahvisti käsitystämme siitä, että nykyisessä kireässä kilpailuympäristössä yhtiö ei kykene saavuttamaan samanaikaisesti sekä kasvu- (10-20 %) että kannattavuustavoitteitaan (2,5-4,5 %). Osinkoennusteemme odottavat kvartaaleittain kasvavan osingon jatkuvan tulevat kahdeksan kvartaalia, mutta tämän jälkeen yli 100 %:n osingonjakosuhdetta ei ennusteessamme enää kyetä ylläpitämään. Osingonjakosuhde nettotuloksesta voi silti pysyä lähellä 100 %, sillä kasvu ei sido pääomaa nettokäyttöpääoman ollessa lähellä nollaa ja yhtiön investointitarve on matala.

Kasvuyhtiöstatuksen himmennyttyä tulospohjaiset kertoimet määrittävät yhtiön arvoa

Toteutuneella tuloksella 2019 P/E-kerroin 22x on yhtiölle absoluuttisesti korkea ja myös 2020e P/E-kerroin 18x on koholla. Tälle vuodelle odottamamme tuloskasvu on jo hinnoiteltu osakkeeseen sisään ja näemme myös riskin sille, että korkea 6 %:n osinkotuotto hautautuu laskevien kertoimien alle. Yhtiön hyväksyttäviä kertoimia tukee vähän pääomia sitova liiketoimintamalli, mutta laskee vastaavasti mm. maariski, pieni koko ja toimiminen erittäin kilpailluilla kodintekniikan markkinoilla. Mielestämme korkeampi arvostus vaatisi taakseen paremman tuloskasvunäkymän ja se edellyttäisi kilpailutilanteen helpottamista, mitä ei mielestämme ole näköpiirissä.