WithSecure: Nousuajurit vähissä kasvutrendin ollessa alaspäin

Talousympäristö on jatkanut heikentymistään ja samaan aikaan kiristynyt kilpailutilanne jarruttaa WithSecuren lyhyen aikavälin kasvunäkymiä. Jäähtyvä kasvu hidastaa myös tuloskäänteen vauhtia, ja Q3-raportin myötä laskeneilla ennusteillamme WithSecuren kasvun ja kannattavuuden yhdistelmä jää lähivuosina vaatimattomalle tasolle. Tämä heijastuu myös osakkeen matalaan arvostukseen, mutta kasvutrendin ollessa väärään suuntaan, ovat myös ajurit kertoimien nousulle lyhyellä aikavälillä vähissä. Siten laskemme WithSecuren suosituksen vähennä-tasolle (aik. lisää) ja tavoitehinnan 1,0 euroon (aik. 1,4 EUR).

Kannattavuuskäänne eteni oikeaan suuntaan Q3:lla
WithSecuren Q3-liikevaihto (34,8 MEUR, +4 %) jäi lievästi ennusteestamme. Pilvipohjaisten tuotteiden 14 %:n kasvu oli linjassa odotuksiimme. Edelliseen neljännekseen nähden pilvituotteiden jatkuva laskutus (ARR: 81,2 MEUR) kuitenkin laski prosentin heijastellen heikentynyttä talousnäkymää ja kilpailutilanteen kiristymistä. Konsultoinnissa haasteet vielä jatkuivat ja liikevaihto laski 5 %. Tilauskanta alkoi kuitenkin parantua neljänneksen aikana ja suunta vaikuttaisi olevan parempaan päin. Yhtiön alkuvuodesta tekemät merkittävät kustannussäästöt näkyivät nyt tappioiden (Q3’23: oik. EBITDA: -2,3 MEUR) merkittävänä kutistumisena, ja askel kerrallaan yhtiö on matkalla kohti positiivista kannattavuutta.

Näkymiä joudutaan todennäköisesti laskemaan jatkuvan liikevaihdon osalta, mutta muuten ohjeistus pitää
WithSecure toisti kesän tulosvaroituksen yhteydessä päivitetyt näkymänsä. Tällä hetkellä näyttää todennäköiseltä, että pilvipohjaisten tuotteiden jatkuvan vuosilaskutuksen (ARR) osalta näkymiä joudutaan laskemaan. ARR-ohjeistuksen (kasvu 18-24 %) alalaitaan yltäminen tarkoittaisi noin 14,4 MEUR:n kasvua Q4:llä. Tyypillisesti WithSecuren ARR kasvaa kausiluonteisesti Q4:llä huomattavasti (2021-2022: 5,4 ja 8,5 MEUR), kun asiakkaat tekevät päätöksiä kyberturvahankinnoistaan aivan vuoden lopulla. Ohjeistukseen pääsy näyttää nykyisessä markkinatilanteessa kuitenkin hyvin haastavalta, vaikka yhtiö kommentoi pyrkivänsä konvertoimaan paikallisesti hallinnoitujen tuotteiden ARR-kantaa (Q3’23: 23,6 MEUR) pilvipohjaiseksi voimakkaasti vielä Q4:llä. Yhtiö näyttäisi muuten yltävän ohjeistukseensa, joten näkymien lasku yksittäisen luvun takia ei ole erityisen dramaattista, mutta hieman kiusallista.

Kesän tulosvaroituksen jälkeen saksitut ennusteet laskivat edelleen
Tarkistimme Q3-raportin pohjalta oletuksiamme pilvipohjaisten tuotteiden kasvun kulmakertoimesta alaspäin. Tämän myötä erityisesti keskipitkän aikavälin liikevaihtoennusteet laskivat 5-6 %. WithSecuren korkeiden bruttomarginaalien (Q3’23: 69,5 %) vuoksi laskeneet liikevaihtoennusteet heijastuivat myös tulosriveille, vaikka Q3:lla hyvin edenneen kannattavuuskäänteen myötä viilasimme myös kuluennusteitamme muuten alaspäin. Ennustamallamme varovaisella kasvulla (2024e 4,4 %) käyttökate kääntyy positiiviseksi ensi vuoden lopulla ilman uusia merkittävämpiä kulusäästöjä.

Arvostus on matala, mutta kasvun hidastuessa lyhyen aikavälin ajurit kertoimien nousulle ovat vähissä
Ennusteillamme WithSecuren EV/Liikevaihto-kerroin on lähivuosille noin 0,9x. Arvostus on hyvin matala, mikäli yhtiö pääsee keskipitkällä aikavälillä kunnolla kiinni kannattavaan kasvuun. Nykyisillä ennusteillamme kasvun ja kannattavuuden yhdistelmä jää lähivuosina kuitenkin hyvin vaatimattomaksi (Rule of 40: 2024e: -4 %). Tämän valossa matala arvostus on osaltaan ansaittu ja vaikeassa markkinatilanteessa kasvutrendin kääntäminen seuraavan vuoden aikana on haastavaa. Siten emme näe osakkeen arvostukselle lyhyellä aikavälillä merkittäviä ajureita ylöspäin. Osien summan (1,4 EUR/osake haarukka 1,1-1,7 EUR) valossa osakkeessa olisi selvää potentiaalia, mutta laskelma nojaa pitkälti nykyisten matalien kertoimien elpymiseen. Nykyarvostuksella WithSecure näyttää paperilla kiinnostavalta yritysostokohteelta, mutta emme pidä tämän skenaarion toteutumista lyhyellä aikavälillä todennäköisenä.