WithSecure: Tulosvaroitus ei muuta isoa kuvaa arvostuksen suhteen

Toistamme WithSecuren osta-suosituksen, mutta tarkistamme tavoitehintaamme 1,8 euroon (aik. 2,0 EUR) tulosvaroituksen myötä varovaisemmaksi laskemiamme keskipitkän aikavälin kasvuennusteita heijastellen. Pilvipohjaisten tuotteiden kasvun hieman odotuksiamme nopeampi hidastuminen on kolhu yhtiön kasvutarinalle, mutta mielestämme WithSecuren osaketta on murjottu pörssin puolella valmiiksi jo huomattavasti tätä enemmän. Siten näemme osakkeen riski/tuotto-suhteen nykyarvostuksella houkuttelevana.

Ohjeistuksesta jäätiin rimaa hipoen

WithSecure joutui antamaan tiistaina tulosvaroituksen, kun yhtiön vuoden 2022 kasvuvauhti jäi aavistuksen alle moniulotteisen kasvuohjeistuksen. Yhtiö olettaa nyt koko vuoden vertailukelpoisen liikevaihdon kasvun olevan noin 9,6 % edelliseen vuoteen (2021: 122,8 MEUR) verrattuna (aiempi ohjeistus: toistakymmentä prosenttia). Pilvipohjaisten tuotteiden liikevaihdon kasvun yhtiö olettaa olevan noin 32 % edelliseen vuoteen verrattuna (aiempi ohjeistus: noin 30 %, kiihtyen vuoden 2022 toisella puoliskolla). WithSecuren mukaan aikaisempaa tavoitetta H2:lla kiihtyvästä kasvusta ei saavuteta, sillä vuoden 2022 lopulla yhtiö havaitsi lievää hidastumista asiakkaiden päätöksentekoprosesseissa. Näin ollen pilvipohjaisten tuotteiden kasvun oletetaan olevan noin 32 % H2:lla, kun H1:llä kasvu oli 33 %.

Keskipitkän aikavälin ennusteisiin lisää varovaisuutta varoituksen jäljiltä

Ennusteemme vertailukelpoisen kasvun osalta ennen tulosvaroitusta oli tasan 10 %:ssa, joten tältä osin varoitus oli hyvin lievä vuoden 2022 ennusteeseemme peilattuna. Olimme myös nostaneet lievän tulosvaroituksen riskin esiin laajan raportin yhteydessä marraskuussa. WithSecuren antamien lukujen perusteella yhtiön arvonluonnin kannalta keskeisten pilvipohjaisten tuotteiden kasvu oli Q4:llä noin 26 %, kun ennusteemme odotti 29 %:n kasvua. Vaikka kasvu oli edelleen hyvällä tasolla, jatkuvaluonteisen liikevaihdon jääminen ennusteista heijastuu väistämättä myös tuleville neljänneksille. Olemmekin tarkistaneet pilvipohjaisten tuotteiden kasvun kulmakerrointa lähivuosille alaspäin, vaikkakin ennusteet odottivat aiemminkin jo kasvun asteittaista hidastumista. Konsultoinnin osalta WithSecure ei kommentoinut varoituksen yhteydessä mitään uutta, joten oletamme neljänneksen sujuneen odotetusti asteittain paremmalla kehityssuunnalla alkuvuoteen nähden. Kokonaisuutena lähivuosien liikevaihtoennusteemme laskivat 4-6 % ja asteittain paranevan kannattavuuden osalta oletuksemme ovat pitkälti ennallaan.

Arvostus näyttää edelleen halvalta keskipitkän aikavälin kasvupotentiaaliin peilattuna

Ennusteillamme WithSecuren vuosien 2022-2023 EV/Liikevaihto-kertoimet (1,3x-1,2x) näyttävät hyvin matalilta yhtiön keskipitkän aikavälin kasvu- ja kannattavuuspotentiaaliin peilattuna. Suosimme arvonmäärityksessä erityisesti menetelmää, jossa tuoteliiketoimintaa ja konsultointiliiketoimintaa hinnoitellaan erikseen niiden hyvin erilaisen kasvu-, kannattavuus ja skaalautumisprofiilin vuoksi. Sovellamme perusskenaariossa vuoden 2022 ennusteisiin tuoteliiketoiminnalle nyt 2,5x EV/S-kerrointa (aik. 3,0x) ja konsultoinnille 1,0x kerrointa, josta WithSecuren vahva nettokassa huomioiden päästään 1,9 euron osakekohtaiseen arvoon 1,6-2,5 euron arvohaarukalla. Tällä hetkellä markkinasentimentti tappiollisten kasvuyhtiöiden kohdalla ei ole erityisen suosiollinen, mikä osaltaan rajoittaa pelkän liikevaihtokertoimen antamaa tukea arvostukselle. Nyt nähty tulosvaroitus ei myöskään lähtökohtaisesti ole luottamusta lisäävä tekijä lyhyellä aikavälillä. Hieman pidemmälle katsottuna näemme tuotto/riski-suhteen nykyarvostuksella kuitenkin edelleen houkuttelevana.