WithSecuren osittaisjakautuminen tapahtuu tänään pörssipäivän päätteeksi

WithSecuren ja F-Securen osittaisjakautuminen tapahtuu tänään 30.6.2022 Helsingin pörssin kaupankäynnin sulkeutumisen jälkeen. Jakautumisen täytäntöönpanon yhteydessä WithSecuren osakkeenomistajat saavat jakautumisvastikkeena yhden uuden F-Securen osakkeen jokaista omistamaansa WithSecuren osaketta kohden. Toisin sanoen tänään 100 WithSecuren osaketta omistava sijoittaja omistaa huomenna 100 kappaletta WithSecuren sekä 100 kappaletta F-Securen osakkeita. Kaupankäynti uuden F-Securen osakkeilla alkaa huomenna 1.7.2022.

Tulemme päivittämään perjantain ensimmäisen kaupankäyntipäivän jälkeen ennusteemme ja näkemyksemme WithSecuresta huomioimaan kuluttajaliiketoiminnasta irtaantumisen. Samalla tulemme aloittamaan uuden F-Securen seurannan. Käymme näissä raporteissa tarkemmin läpi ennusteitamme ja näkemystämme osakkeiden arvostuksesta. Annamme kuitenkin jo tässä vaiheessa alustavan arviomme osakkeiden arvosta sijoittajien tueksi ensimmäistä kaupankäyntipäivää varten. Laskelmat pohjautuvat molempien yhtiöiden osalta vuoden 2022 ennusteisiimme. Kommenttimme WithSecuren ja F-Securen kesäkuun alussa pidetyistä pääomamarkkinapäivistä on luettavissa täältä.

Kasvuun panostavan WithSecuren arvostus nojaa liikevaihtokertoimeen

WithSecure avaa konsultoinnin ja tuotteiden osuuden liikevaihdosta, minkä pohjalta olemme arvioineet erikseen näiden liiketoimintojen arvot. Henkilöstövetoisena ja siten heikommin skaalautuvana konsultoinnin (lv. 2022e 42 MEUR) liikevaihtokertoimeen liittyy näkemyksemme mukaan vähemmän tulkittavaa. Hyvänä vertailukohtana voidaan käyttää esimerkiksi IT-palveluyhtiöiden kertoimia. Siten olemme asettaneet konsultoinnin liikevaihtokertoimen 1,0x-1,4x haarukkaan.

Tuoteliikevaihdon (2022e: 96 MEUR) hinnoittelukerroin on lopulta kiinni siitä, miten hyvin WithSecure onnistuu kasvun kiihdyttämisessä tulevien vuosien aikana. Yhtiön kasvutavoitteiden mukaisella vauhdilla tuoteliikevaihdon pitäisi kasvaa selvästi yli 20 %:n vuosivauhtia, jolloin hyväksyttävä liikevaihtokerroin voisi heijastella lähemmäs globaalien kyberturvaverrokkien tasoa (2022e: 6,6x). Lähivuosina WithSecuren kannattavuus jää vielä vaatimattomaksi ja siten tällä hetkellä kasvun ja kannattavuuden yhdistelmä on moniin nopeasti kasvaviin tuoteyhtiöihin peilattuna melko matala. Tätä kokonaisuutta punniten hinnoittelemme tuoteliikevaihtoa neutraalissa skenaariossa 3,5x liikevaihtokertoimella haarukan ollessa 2,5x-4,5x.

Edellä mainittuja oletuksia soveltamalla WithSecuren velaton arvo neutraalissa skenaariossa on 385 MEUR haarukan ollessa 281-489 MEUR. Arviomme mukaan jakautumisessa valtaosa WithSecuren kassasta jää yhtiölle, ja kuluvan vuoden ennustamamme tappiot huomioiden nettokassa olisi vuoden lopussa noin 71 MEUR. Näin WithSecuren osakekannan arvoksi muodostuu neutraalissa skenaariossa 455 MEUR (2,6 EUR/osake) haarukan ollessa 2,0-3,2 euroa osakkeelta.

F-Securen vahva kannattavuus ja vuolaat kassavirrat tukevat arvostusta

F-Secure ohjeistaa tälle vuodelle 4-6 %:n liikevaihdon kasvua ja 40 %:n oikaistua EBITA-marginaalia. Ennusteemme on linjassa ohjeistuksen kanssa ja odotamme noin 5 %:n kasvua ja ohjeistuksen mukaista kannattavuutta. Näin ollen arvioimme oikaistun liikevoittomarginaalin olevan 39 %:n tasolla, mikä tarkoittaa tälle vuodelle noin 43 MEUR:n oikaistua liikevoittoa. Jakautumisen myötä F-Securen kulutaso nousee, mikä painaa yhtiön kannattavuutta edellisvuodesta (2021: oik. EBITA: 44,4 %). Kasvavaa kustannusrakennetta kuitenkin kompensoi bruttokatteen kasvu, sillä 92 %:n bruttokatemarginaalilla liikevaihdon kasvu on erittäin kannattavaa.

F-Securen liiketoiminnan vakaa ja kypsä vaihe huomioiden suosimme arvonmäärityksessä tulospohjaisia arvostuskertoimia. F-Securen huomattavasti suurempia kuluttajatietoturvan verrokkeja hinnoitellaan tällä hetkellä noin 10x-15x EV/EBIT-kertoimilla ja vuonna 2021 McAfeesta tehtiin ostotarjous noin 16,6x EBITDA-kertoimella. Tästä soveltaen oletamme, että uutta F-Securea voitaisiin hinnoitella noin 10x-14x EV/EBIT-kertoimella.

Näillä oletuksilla F-Securen velattomaksi arvoksi muodostuu neutraalissa skenaariossa 516 MEUR haarukan ollessa 430-603 MEUR. Ennustamallamme vuoden lopun nettokassalla osakekannan arvoksi muodostuu neutraalissa skenaariossa 535 MEUR (3,1 EUR/osake) haarukan ollessa 2,6-3,6 euroa osakkeelta.

WithSecuren nykyiseen osakekurssiin nähden jakautumisessa piilee arvonluontipotentiaalia

Edellä käytyjä laskelmia mukaillen yritystietoturvaan keskittyvän WithSecuren ja kuluttajatietoturvaan keskittyvän F-Securen arvoksi muodostuu yhteensä neutraalissa skenaariossa noin 5,7 euroa osakkeelta haarukan ollessa 4,6-6,8 euroa. WithSecuren osakkeen eiliseen päätöskurssiin 4,8 euroa peilatessa jakautumisessa piilee siten arvonluontipotentiaalia.