Aiforia H1'24: Kasvu kerää vielä vauhtia

Aiforian liikevaihdon kasvu jäi alkuvuonna piippuun etenkin Yhdysvalloissa, joskin viime kuukausien asiakasvoitot kertovat markkinan valtauksen jatkuvan. Ennusteemme laskivat lyhyellä aikavälillä selvästi ja arvioimme lisäpääoman tarpeen nyt todennäköisemmäksi, mutta asiakasvoitot ja myynnin hyvät näkymät paransivat samalla näkyvyyttä liikevaihdon kasvuun. Osake näyttää kurssinousun (+17 %) jälkeen mielestämme varsin oikein hinnoitellulta. Toistamme 4,6 euron tavoitehintamme ja käännymme vähennä-suositukseen (aik. lisää).

Positiivinen uutisvirta ei vieläkään juuri näkynyt liikevaihdossa

Aiforian H1-liikevaihto kasvoi 43 % 1,37 MEUR:oon (Inderes: +110 %). Kasvu tuli täysin Euroopasta ja USA:ssa liikevaihto laski vastoin ennustettamme. Nykyisistä voitetuista asiakkuuksista merkittävä osa näkyy liikevaihdossa vasta H2’24-2025, mutta asiakkuuksien ylösajo vaikuttaa etenevän odotuksiamme jonkin verran hitaammin. Tilauskanta kasvoi 34 % 3,2 MEUR:oon. Kannattavuus ja kassan kulutus taas olivat varsin lähellä odotettua (liiketulos -6,1 MEUR, nettokassa 11 MEUR). Euroopassa on käynnissä useita kilpailutuksia, joten positiivisen uutisvirran voi odottaa jatkuvan.

Digitaalinen patologia on lyömässä läpi, mutta markkinan muodostumisen vauhtia on vaikea ennakoida

Patologian digitalisaatio on varsin alussa ja vuonna 2020 globaalisti vasta 14 % patologisista näytteistä digitalisoitiin. Hidasteena olleet teknologiarajoitukset ovat ajan myötä pitkälti väistyneet. Väestön ikääntyessä patologisen analyysin tarve kasvaa ja patologeista on jo valmiiksi pulaa, joten tehokkuutta ja kapasiteettia kasvattaville ratkaisuille on selvät kysyntäajurit. Nuoren markkinan kilpailuasetelmat ovat yhä vasta muodostumassa. Aiforian tuotteen kilpailutekijät (muokattavuus, solutason tunnistus, ensimmäinen kaupallistettu prediktiivinen tekoälymalli) ja merkittävät kliiniset referenssit huomioiden, yhtiöllä on mielestämme selvät edellytykset tulla yhdeksi markkinan pitkän aikavälin voittajista.

Asiakasvoitot ovat jo pedanneet liikevaihdolle selvästi vahvistuvaa kasvua, mutta asiakasprosessit ovat hitaita

H1:n valossa Aiforian kasvun ajoituksen riskejä on osin realisoitunut etenkin Yhdysvalloissa ja käänsimme lähivuosien ennusteitamme varovaisempaa asentoon (liikevaihto -20–30 %, EBIT -5–70 %). Odotamme voitettujen asiakkuuksien pintautuvan liikevaihtoon nyt selvemmin vuosina 2025-28, kun yhtiön tuoteportfolio oletettavasti laajenee CE-merkinnöin ja asiakkaat ehtivät laajentaa Aiforian käyttöä suurempaan osaan patologian laboratorioidensa työvirtoja. Odotamme liikevaihdon vuosittaisen kasvun olevan tällöin erittäin korkea 60-75 % ja EBIT-%:n vahvistuvan tappiollisen investointivaiheen jäljiltä 7 %:iin vuonna 2028. Odotamme liikevaihdon olevan 2030 jo 57 MEUR (Tavoite: >100 MEUR ~2030). Tämä vaatii Aiforialta luonnollisesti erittäin vahvaa strategian toteutusta ja jatkuvia uusia asiakasvoittoja.

Siirrymme nykyhinnalla sivuun odottamaan viivästynyttä liikevaihdon kasvun kiihtymistä

Aiforian arvostus (2024-26e EV/S 36-15x) nojaa odotukseen erittäin vahvasta ja skaalautuvasta kasvusta. Kasvua eriasteisin kulmakertoimin ja luottamusvälein hinnoitellen voimme perustella yhtiön arvon leveään 1,4-7,7 €/osake (aik. 1,4-8,0 €) haarukkaan. Luottamuksemme yhtiön kasvuun on saatujen näyttöjen valossa pitkällä aikavälillä vahva. Riskiä nostaa kasvun kulmakertoimen epävarmuus (realisoitui osin H1:llä), joka vaikuttaa kassan kehitykseen (anti näyttää nyt todennäköisemmältä). Uudet asiakasvoitot ovat silti tuoneet kasvulle lisää pohjaa ja laskeneet ennusteriskejä (WACC-13,1 % -> 12,7 %). Odotuksissamme olevat uudet asiakasvoitot ja CE-hyväksynnät mielestämme puoltavat osakkeen hinnoittelua nykytasolle, mutta kasvun kiihtymisen siirryttyä eteenpäin emme näe olennaisesti korkeampaa arvostusta lähitulevaisuudessa perusteltuna, joten siirrymme odottamaan tuotto/riski-suhteen vahvistumista.