Odotamme Anoran tuloksen paranevan asteittain lähivuosina, mutta sen pääoman tuotto ja kasvunäkymät ovat vaisuja. Toistamme lisää suosituksen ja nostamme tavoitehinnan 3,5 euroon (aik. 3,3e) DCF-mallin arvon tukemana.

Pohjoismaiden johtava viinien ja väkevien tuottaja ja jakelija

Anora syntyi syyskuussa 2021 suomalaisesta Altiasta ja norjalaisesta Arcusista, jotka olivat molemmat väkevien alkoholijuomien ja viinien tuottajia, maahantuojia ja jakelijoita. Anora osti kesäkuussa 2022 Tanskan johtavan viiniyhtiön Globus Winen. Anora on Pohjoismaiden suurin toimija sekä viinien että väkevien alkoholijuomien markkinalla. Yhtiöllä on sekä omia brändejä että päämiesbrändejä, joita se jakelee. Yhtiöllä on vahva osaaminen ja markkinaosuus Suomen, Ruotsin ja Norjan alkoholin monopoliketjuissa.

Tavoitteet ovat mielestämme haastavia

Alkoholijuomien markkina Pohjoismaissa on historiallisesti ollut varsin tasainen. Anoran tavoite on kasvaa monopolimarkkinoilla markkinaa nopeammin ja kansainvälisillä markkinoilla vauhdikkaammin parhaimpien brändiensä avulla. Nykyiset markkinaennusteet odottavat kuitenkin käytännössä nollakasvua Pohjoismaissa, ja markkina-aseman ollessa jo vahva, näemme merkittävän markkinaosuuksien voittamisen monopolimarkkinoilla vaikeana, eikä kansainvälisen kasvun kiihtymisestä ole selkeitä merkkejä. Näin ollen orgaanisen kasvun näkymä yhtiölle on mielestämme vaatimaton. Yhtiö tavoittelee 3-5 %:n liikevaihdon kasvua, josta pääosa orgaanista. Näemme tämän haastavana tavoitteena, emmekä usko Anoran yltävän siihen orgaanisesti. Kannattavuuden osalta yhtiö tavoittelee 16 %:n oik. käyttökatemarginaalia vuonna 2030. Vaikka tavoite on kaukana, taso on erittäin kova, sillä edes poikkeuksellisen hyvinä koronavuosina yhtiö ei aivan yltänyt tavoitetasolle. Uskommekin marginaalin olevan kestävästi noin 10-11 %:n tasoa. Yhtiössä vaihtui kuukausi sitten toimitusjohtaja, kun aiemmin Spirits-segmenttiä johtanut Kirsi Puntila nousi koko konsernin johtoon vain 1,5 vuotta yhtiötä johtaneen Jacek Pastuszkan tilalle. Uskomme yhtiön arvioivan strategiaa ja tavoitteitaan tänä vuonna johdon vaihdoksen myötä.

Odotamme tulosparannusta, mutta arvonluonti on vaikeaa

Tälle vuodelle Anora ohjeistaa 70–75 MEUR:n oik. käyttökatetta. Anora odottaa markkinavolyymien olevan suhteellisen ennallaan, mutta olettaa sen voittavan markkinaosuuksia. Näemme Anoran oletukset jossain määrin optimistisina. Vuoden alussa markkinavolyymit ovatkin jatkaneet laskutrendiä. Huomioimme myös, että Anora on kahtena viime vuotena joutunut laskemaan ohjeistustaan markkinakehityksen yllätettyä negatiivisesti, ja näemme ohjeistuksen laskun riskinä myös tälle vuodelle. Oik. käyttökate-ennusteemme on ohjeistuksen alalaidalla eli 70 MEUR. Emme tehneet ennustemuutoksia vuositasolla tässä raportissa, mutta laskimme hienoisesti Q1-ennusteita. Vaikka uskomme Anoran pystyvän parantamaan kannattavuuttaan tulevina vuosina, emme näe sen yltävän merkittävästi nykyistä korkeampaan tulostasoon. Tähän vaikuttavat mm. alkoholimarkkinoiden vaisut kasvunäkymät (ja riski markkinoiden laskusta edelleen) sekä mielestämme yhtiön rajalliset mahdollisuudet leikata kustannuksiaan merkittävästi. Anoran pääoman tuotot jäävät arviomme mukaan tulevinakin vuosina noin tuottovaatimuksemme tasolle, joten emme odota yhtiön luovan arvoa.

Kassavirta ja osinko tarjoavat riittävän tuotto-odotuksen

Anoran 2025 P/E ~11x on hyväksyttävien kertoimiemme mukainen. Anoran tuotto-odotus on nykyarvostuksella tuottovaatimustamme suurempi, osingon ja tuloskasvun tukemana. Osingon rooli on merkittävä ja se yltää yksinään lähelle tuottovaatimuksemme tasoa. Vaatimaton kasvuprofiili ja pääoman tuotto heikentävät kuitenkin tuotto/riskisuhdetta. DCF-mallimme arvo on 3,6 euroa osakkeelta.