Aspon alkuvuosi kääntyi lievästi positiivisen puolelle, sillä vaikea markkinatilanne ei heijastunut olennaisesti yhtiön kannattavuuteen. Hyvästä kannattavuuskehityksestä huolimatta kysyntänäkymä on säilynyt vaisuna ja epävarmuus korkeana. Aspon strategian ja pääoman allokoimisen onnistuminen mitataan kuitenkin lopulta vasta usean vuoden päästä, kun vähäpäästöistä kapasiteettia kasvattava suuri investointiohjelma saadaan maaliin ja kysyntä aikanaan piristyy. Arviomme tästä potentiaalista on ennallaan, joten toistamme 6,0 euron tavoitehintamme ja lisää-suosituksen.

Vuosi käynnistyi odotuksiin nähden hyvin

Segmenteistä jokainen ylitti Q1:llä ennusteemme, joten myös konsernitason tulos oli odotuksiamme parempi. Vertailukelpoinen EBITA oli 8,8 MEUR ja oikaistu EPS 0,13 euroa. Pienenä tahrana tuloksessa oli 1,1 MEUR:n kulukirjaus ESL:ään kohdistuneesta maksupetoksesta. Aspo ei koskenut ohjeistukseensa (vertailukelpoinen EBITA 35–45 MEUR), mikä oli positiivista ja kertoo, ettei lähikvartaalien näkymä ole ainakaan olennaisesti heikentynyt.

Liiketoimintojen ennusteisiin ei olennaisia muutoksia

Laskimme odotuksiamme ESL:n lähivuosien volyymeistä, sillä aluskanta supistui odotettua enemmän ja kysyntänäkymä säilyi vaisuna. Toisaalta tappiollisten vuokra-alusten päivittyminen uusiin kulutehokkaampiin aluksiin vaikutti arviotamme positiivisemmin kannattavuuteen, joten lähivuosien vertailukelpoisen EBITA:n ennusteemme säilyivät käytännössä ennallaan. Kuluvan vuoden vertailukelpoisen EBITA:n ennusteemme kuitenkin nousi odotuksiamme paremman Q1-tuloskertymän ansiosta, minkä lisäksi lähivuosien EPS-ennusteemme nousivat selvästi rahoituskulujen laskun ansiosta.

Vaikka kysynnän olennaista kohenemista saadaan todennäköisesti odotella vähintään ensi vuoden puolelle, odotamme kuluvalta vuodelta selvää tuloskasvua Aspon ohjeistuksen mukaisesti. Tärkeimmät tekijät tämän taustalla ovat Telkon yritysostoihin liittyvien kulujen poistuminen sekä ESL:n kaluston tehostuminen uusien Green Coaster-alusten käyttöönoton myötä. Näin ollen eväitä tulosparannukselle löytyy ilman talouden vetoapuakin. EBITA-ennusteemme on kuitenkin lähempänä haarukan alalaitaa alle 38 MEUR:ssa, mitä pidämme perusteltuna vaisu talousnäkymä huomioiden.

Pidemmällä aikavälillä tulosparannusta ajavat pääasiassa Telkon orgaaninen kasvu sekä ESL:n kalustoinvestointien mahdollistama kuljetusvolyymien kasvu. Aspo onkin mielestämme hyvissä asemissa aikanaan piristyvää kysyntää silmällä pitäen. Yhtiön velkaisuudesta johtuen tulosvipu on myös korkea, mikä luonnollisesti toimii myös toiseen suuntaan volyymien laskiessa. Aspo on kuitenkin onnistunut omilla toimenpiteillään laskemaan markkinan vaikutusta tulostasoonsa, mikä on näkynyt kelvollisena kannattavuutena vaisuista kuljetusvolyymeistä (ESL), matalasta teollisuuden aktiviteetista (Telko) ja heikosta kuluttajakysynnästä (Leipurin) huolimatta.

Tuotto-odotus riittää kompensoimaan riskit

Annamme arvonmäärityksessämme pääpainon kassavirtamallille sekä tasepohjaisille kertoimille. Menetelmät antavat Aspon osakkeen arvoksi noin 6 euroa. Talouden heikko vire pitää teollisuutta palvelevien ESL:n ja Telkon volyymit ennusteissamme matalina vielä kuluvan vuoden, mikä muodostaa myös ennusteidemme keskeisen riskin. Hieman pidemmällä aikavälillä pidämme ESL:n käynnissä olevien kalustoinvestointien tuottopotentiaalia hyvänä markkinan kuljetuskapasiteetin vaatimattoman kehityksen sekä kasvavan kysynnän ansiosta. Näin ollen Aspoa voidaan perustellusti arvostaa yli sen sijoitetun pääoman määrän. Tätä taustaa vasten nykyinen kurssitaso (P/B 1,2x) ei mielestämme ole vielä liian vaativa. Lisäksi kysynnän piristyessä tulosvipu ylöspäin on korkeasta velkaisuudesta johtuen huomattava, mikä tarjoaa reipasta potentiaalia riskien vastapainoksi.