Boreon Q3-luvut alittivat kirkkaasti odotuksemme, kun liikevaihdon selvästi ennakoimaamme voimakkaampi pudotus hautasi alleen kustannusten laskun. Selkeä kustannusrakenteen supistuminen ei käännä tuloskehityksen suuntaa, kun kysyntäajurit painavat voimakkaammin toiseen suuntaan. Tuntuvia ennusteiden laskuja heijastellen laskemme tavoitehintamme 15,0 euroon (aik. 20,0 euroa) ja suosituksemme vähennä-tasolle (aik. lisää). Osake on nähdäksemme myös ensi vuoteen katsottaessa täyteen hinnoiteltu ja nykyinen rahoitusasema rajoittaa yhtiön arvonluontia. Boreon toimitusjohtajan Q2-haastattelu on katsottavissa tästä linkistä.

Tehostustoimien vaikutus hautautui liikevaihdon rajun laskun alle

Boreon Q3-liikevaihto laski vertailukaudesta peräti 31 %, mikä oli selvästi ennakoimaamme voimakkaampi liikevaihdon lasku. Kysynnän lasku on ollut laaja-alaista, mutta Elektroniikan (-26 %) alla erityisesti Suomen ja Baltian elektroniikkakomponenttien jakelun liikevaihto on laskenut voimalla. Vastaavasti Teknisen kaupan (-34 %) alla merkittävimpinä liikevaihdon ajureina on toiminut Machineryn voimantuoton sekä Putzmeister-liiketoimintojen liikevaihdon lasku. Viime vuonna aloitetut tehostustoimenpiteet ovat heijastuneet selvästi kustannusrakenteeseen, mutta tuloksen tasolla nekin hautautuvat voimakkaan liikevaihdon laskun alle. Operatiivista liikevoittoa Boreo teki Q3:lla 1,8, mikä jäi selvästi ennusteemme alapuolelle. Tuloksen laskun ajamana Boreo on tehnyt kuluvana vuonna vain 4,9 MEUR liiketoiminnan rahavirtaa, joten investointien (sis. yrityshankinnat) jälkeen vapaa rahavirta on pakkasella. Tätä kokonaiskuvaa heijastellen Q3’24:n lopun velkaantuneisuus oli 3,3x edellisen 12 kuukauden pro forma -käyttökate.

Ennusteisiin kohdistui selkeää laskupainetta

Boreo ei ohjeistuskäytäntönsä mukaisesti anna lyhyen tähtäimen ohjeistusta, mutta kommenttien perusteella sen tilauskirjat ovat palautuneet Q2’24:n tasosta korkeammalle. Toisaalta Putzmeister-toimituksien aloitus on siirtynyt Q4:ltä ensi vuoteen. Tätä taustaa ja Q3-raporttia mukaillen laskimme liikevaihdon ennustettamme Q4:n osalta selvästi, mikä leikkasi myös tulosennusteita kulurakenteen laskusta huolimatta. Kuluvan vuoden operatiivisen liikevoiton ennusteemme laski raportin jälkeen 6,5 MEUR:oon (aik. 7,8 MEUR). Myös ensi vuoden vastaava ennusteemme laski selvästi (15 %), sillä arviomme mukaan ennakoitua voimakkaammin supistunut Elektroniikka liiketoiminta ei palaudu täysimääräisesti vaikka talous kääntyisi kasvuun. Odotamme liikevaihdon kääntyvän vuonna 2025 kasvuun, mutta olennainen muuttuja tässä on Putzmeister-toimituksien ajoitus ja mittaluokka, jonka ennustaminen on haastavaa. Trimmatulla kulurakenteella yhtiöllä on hyvät edellytykset tuloskasvuun, kunhan liikevaihto kääntyy. Sen sijaan Boreon arvonluontimallin mukaista epäorgaanista kasvua emme odota nähtävän lyhyellä tähtäimellä nykyisen kireän rahoitusaseman seurauksena.

Kertoimet ovat mielestämme neutraalit ja arvonluonti epäorgaanisella kasvulla saa odottaa

Ennusteidemme mukaiset oikaistut P/E- ja EV/EBITDA-kertoimet vuodelle 2024 ovat 33x ja 10x. Siten kuluvan vuoden vaisulla tulostasolla arvostus on korkea, eikä arvostus mielestämme muutu houkuttelevaksi myöskään vuoden 2025 kertoimilla (oik. P/E-kerroin 13x ja EV/EBITDA-kerroin 9x). Siten arvostus ei mielestämme puolla lisäostoja, etenkin kun uskomme nykyisen rahoitusaseman rajoittavan yhtiön epäorgaanisen kasvun arvonluontia aiempaa pidemmälle tulevaisuuteen.