Etteplanilla on takanaan haastavat vuodet, mutta yhtiö on palaamassa tuloskasvupolulle. Viime kuukausina on nähty yhtiölle merkittäviä positiivisia ajureita (Saksa ilmoittanut merkittävistä infra- ja puolustusinvestoinneista) sekä negatiivisia ajureita (Yhdysvaltojen käynnistämä kauppasota). Lyhyellä aikavälillä näiden netto kääntyy mielestämme negatiiviseksi ja olemme ottaneet ennusteisiimme hieman lisää varovaisuutta. Toistamme 12,5 euron tavoitehintamme, mutta laskemme suosituksemme lisää-tasolle (aik. osta) pienen kurssinousun jälkeen.

Tekoäly merkittävä uusi alue strategiassa

Etteplan on viimeisen kymmenen vuoden aikana muuntautunut puhtaasta ”insinööri-toimistosta” kohti laaja-alaista teknologiapalveluyhtiötä, jonka tarjoomaan kuuluu suunnittelupalveluiden lisäksi myös teknistä viestintää, datan hallintaa sekä ohjelmistoratkaisuja. Etteplan on myös kansainvälistynyt onnistuneesti yritysostojen avulla ja nykyään yhtiön liikevaihdosta suurin osa tulee jo Suomen ulkopuolelta (2024: 53 %). Yhtiön liiketoimintamallin ytimessä on johdetut palvelut -malli (2024: 65 % lv:sta), jossa perinteisen resurssivuokrauksen sijaan yhtiöllä on itse hallinta prosessista ja hinnoittelu perustuu enemmän tuotettuun lisäarvoon. Etteplanin viime vuoden lopulla päivitetyssä strategiassa korostuu erityisesti tekoälyn merkitys ja yhtiö hakeekin merkittävää kasvua palveluratkaisuista, joissa yhtiön itse kehittämä tekoälyratkaisu on mukana (tavoite 35 % liikevaihdosta vuonna 2027). Samalla tekoäly tulee muokkaamaan myös eri palvelualueiden työkuvaa (mm. tehostaa ohjelmistokehitystä) ja se luokin yhtiölle sekä mahdollisuuksia että uhkia. Siten yhtiön onkin kriittistä pysyä tekoälykehityksessä aallonharjalla.

Tänä vuonna piti palata normaaliin - toisin kävi

Etteplanilla on hyvät näytöt omistaja-arvon luomisesta pidemmältä aikaväliltä. Yritysostot ovat myös pääsääntöisesti olleet onnistuneita, mistä yhtiön pääosin hyvänä säilyneet pääoman tuottoluvut myös viestivät. Vuodet 2023-2024 ovat kuitenkin katkaisseet tuloskasvutarinan, kun laaja-alaisesti yhtiön asiakaskentässä näkynyt heikentynyt kysyntä on kääntänyt orgaanisen kasvun negatiiviseksi ja rasittanut kannattavuutta. Ohjeistus indikoi yhtiön palaavan tänä vuonna tuloskasvuun, mutta tämän antamisen jälkeen geopoliittisessa ympäristössä on tapahtunut paljon. Ensinnäkin, Saksa on edennyt sen mittavan puolustus- ja infrainvestointipaketin kanssa, joka voisi toteutuessaan piristää Euroopan talouskasvunäkymää pidemmäksi aikaa. Etteplania tämä voisi myös tukea suoraan puolustusteollisuuden asiakkuuksien kautta sekä epäsuorasti piristyvän teollisuuden kautta. Tämän tuomaa tukea kuitenkin varjostaa Yhdysvaltojen hiljattain määrätyt laaja-alaiset tuontitullit, jotka luovat merkittävää epävarmuutta globaalin talouteen. Tilanne on vaikeasti ennustettava ja elää jatkuvasti, mutta mikäli Yhdysvallat ei pehmennä tulleja, kauppasodan epävarmuus tulee iskee väkisinkin yhtiön asiakaskuntaan ja sitä kautta yhtiöön. Olemme tehneet tämän raportin myötä negatiivisia tarkennuksia ennusteisiimme, mutta Q1-tulos tarjoaa pian jälleen uuden tarkastuspisteen.

Riski/tuotto-suhde houkutteleva vastatuulista huolimatta

Etteplanin arvostus on maltillisella tasolla perinteisillä arvostuskertoimilla (2025e EV/EBITA 11x), joskin tulosennusteisiin liittyvä korkea ennusteriski on hyvä tiedostaa. Arvostuksesta löytyy kuitenkin turvamarginaalia, sillä se on kohtuullinen vielä varovaisen ohjeistuksen alalaidallakin. Myös DCF-mallimme osoittaa osakkeelle nousuvaraa. Suhteessa verrokkeihin Etteplania hinnoitellaan lievällä preemiolla, mikä ei kuitenkaan vaikuta ratkaisevasti näkemykseemme. Kokonaisuudessaan pidämme tuloskasvuun nojaavaa tuotto-odotusta kohonneista riskeistä huolimatta houkuttelevana. Lyhyellä aikavälillä edessä voi olla vielä turbulenssia, mutta pidämme pitkän aikavälin sijoitustarinaa houkuttelevana nykyarvostuksella.