Etteplan Q2'24: Epäilemme ohjeistuksen kestävyyttä

Laskemme Etteplanin suosituksen vähennä-tasolle (aik. lisää) ja tavoitehinnan 13,0 euroon (aik. 15,0 €). Q2-tulos oli meille selkeä pettymys, kun kysynnän laaja-alainen heikkous rasitti kaikkien palvelualueiden tuloksia merkittävästi. Ohjeistushaarukoita tarkennettiin alaspäin, mutta tuloksen osalta alalaitaan pääsy vaatii selvää kysynnän nopeaa elpymistä. Pidämme tätä epätodennäköisenä ja epäilemme tulosohjeistuksen kestävyyttä. Ristiriitaisen arvostuksen voisi sanoa olevan lyhyellä aikavälillä korkeahko (2024e EV/EBITA 12x) ja pitkällä aikavälillä varsin houkutteleva (2026e EV/EBITA 8x), mutta nykytilanteessa lyhyen aikavälin riskit painavat vaakakupissa enemmän.

Markkinan heikkous näkyi laaja-alaisesti kaikilla palvelualueilla

Etteplanin liikevaihto kasvu (+3 %) jäi Q2:lla selvästi odotuksista (+9 %), ja kasvu tuli puhtaasti yritysostoista orgaanisen kasvun käännyttyä negatiiviseksi (-3 %). Kehitys oli odotuksiamme vaisumpaa jokaisella palvelualueella ja myös historiallisesti tasaisen Suunnitteluratkaisuiden avainluvuissa nähtiin selkeää heikentymistä, kun avainasiakkaiden toimitukset laskivat (avainasiakkaiden liikevaihto -7 %). Toimitussuunnittelun vähentymistä on perinteisesti paikannut tuotekehityshankkeiden nousu, mutta epävarmuudessa hankkeet eivät tunnu lähtevän liikkeelle. Markkinatilanne heikentyikin Q2:lla laaja-alaisesti, mikä tuli meille yllätyksenä huomioiden jo heikko vertailukausi. Ylärivin heikko kehitys yhdistettynä kapasiteetin käyttöasteen laskuun ja kireään kilpailuun heijastui kannattavuuteen, ja Q2-EBITA jäi vain 6,8 MEUR:oon ennusteemme ollessa 9,3 MEUR:ssa. Yhtiö on toteuttanut sopeutustoimenpiteitä jokaisella palvelualueella (mm. uudelleenjärjestelyitä ja lomautuksia), joista saatiin nyt kuluja ja myöhemmin luvassa on hyötyjä. Kun rahoituskulut ylittivät myös ennusteemme, osakekohtainen tulos jäi 0,13 euroon (ennuste 0,21 euroa). Heikosta tuloksesta huolimatta liiketoiminnan rahavirta oli hyvällä tasolla.

Ohjeistushaarukoita tarkennettiin alaspäin, mutta ilmassa on silti selkeä tulosvaroitusriski

Etteplan leikkasi ohjeistushaarukoidensa ylälaitoja, ja odottaa nyt vuoden 2024 liikevaihdon olevan 375-390 MEUR (aik. 375-415 MEUR) ja liikevoiton 28-30 MEUR (aik. 28-34 MEUR). Yhtiö on tuloksen osalta tuntuvalla takamatkalla heikon alkuvuoden (H1’24 liikevoitto: 12,0 MEUR). Ohjeistus vaatii siis 16,0 MEUR:n liikevoittoa H2:lta, mikä taas näkemyksemme mukaan vaatisi hyvän operatiivisen suorituksen lisäksi selkeää ja varsin nopeaa elpymistä kysynnässä. Pidämme tätä mahdollisena Etteplanin kysynnän noustessa yleensä nopeasti asiakasaktiviteetin piristyessä, mutta pidämme nopeaa muutosta kuitenkin epätodennäköisenä. Olemme laskeneet vuoden 2024 ennusteitamme selvästi, ja odotamme 2024 liiketuloksen asettuvan 27 MEUR:n tasolle. Ennusteissamme on siten lievä ohjeistuksen lasku tai tulosvaroitus. Lähivuosien ennusteisiin teimme lievempiä negatiivisia muutoksia, kun etsimme kuitenkin vielä lähtötasoja, joilta elpyminen lopulta käynnistyy.

Ristiriitainen tilanne arvostuksessa

Etteplanin arvostuksen houkuttelevuus riippuu mielestämme sijoittajan horisontista. 2024e oik. P/E on noin 14x ja EV/EBITA noin 12x, mitkä eivät juuri nyt houkuttele. Tämän vuoden tulos kuvastaa kuitenkin todennäköisesti ”markkinasyklin” pohjaa, ja Etteplanin normalisoitu kannattavuus on korkeampi. Ensi vuoteen ja neutraalimpaan tuloskuntoon siirryttäessä arvostustaso on jo varsin houkutteleva (2025e oik. P/E alle 12x ja EV/EBITA 9x). Tätä kautta pitkäjänteinen sijoittaja voi hyvin pitää kiinni osakkeista, ja keskipitkällä aikavälillä tuotto-odotus on kohtuullisen hyvä. Lyhyellä aikavälillä riskit markkinan elpymisestä ja tulosvaroituksesta painavat enemmän.