Etteplan Q3'24: Myrskyn jälkeen on poutasää

Toistamme Etteplanille osta-suosituksen tavoitehinnalla 12,5 euroa. Q3-tulos oli odotetun heikko eikä näkymissä ollut yllätyksiä synkkyyden jatkuessa toistaiseksi. Sitä kautta ennustemuutokset jäivät minimaalisiksi ja tilannekuva on ennallaan. Etteplanin hinnoittelu ei ole aivan roskakoritasolla (2025e EV/EBITA 10x), mutta nousuvara on edelleen riittävä osta-suositukseen. Parhaat ostopaikat syntyvät hyvien yhtiöiden kohdatessa väliaikaisia ongelmia, ja arvioimme Etteplanin haasteet lopulta ohimeneviksi.  

Q3-tuloksesta ei jäänyt jälkipolville kerrottavaa

Etteplanin liikevaihto pysyi vaikealla Q3:lla vertailukauden tasolla 80,0 MEUR. Synkkä markkinatilanne oli varmasti kaikkien tiedossa kahden negatiivisen tulosvaroituksen jälkeen, mitä kautta liikevaihto itse asiassa ylitti hieman matalan odotuksemme. Liikevaihto laski orgaanisesti kaikilla palvelualueilla (konsernitasolla -4 %), mutta Ohjelmistot- ja sulautetut ratkaisut -segmentissä yritysostot nostivat odotetusti liikevaihtoa. Operatiivinen tulos oli odotetun heikko Q3-EBITAn ollessa 2,9 MEUR (Q3’23: 6,3 MEUR). Raportoitua tulosta rasitti merkittävien tehostustoimiin liittyvien kertaerien (-1,4 MEUR) lisäksi Ruotsissa tapahtuneesta kirjanpidollisesta virheestä johtuvat kulut (-0,8 MEUR). Molemmat olivat karkeasti odotuksien mukaisia. Kaikista näistä oikaistunakin Q3-tulos oli Etteplanin mittakaavassa surkea, mutta todennäköisesti se on myös pohjakosketus tässä markkinasyklissä.

Synkkyys jatkuu, mutta on lopulta väliaikaista

Etteplanin hiljattain annetun negatiivisen tulosvaroituksen myötä vuoden 2024 ohjeistus (liikevaihto 355-370 MEUR ja liikevoitto 18-22 MEUR) sekä loppuvuoden synkät näkymät olivat jo tiedossa. Merkittävää piristymistä yhtiö ei loppuvuonna odota, ja on itse asiassa valmistautunut myös uusiin tehostamistoimiin. Silti oletuksemme on, että markkinapohja on nyt käsillä ja tilanne lähtee asteittain paranemaan vuoden 2025 ensimmäisen vuosipuoliskon aikana. Sitä ennen odotamme yhtiöltä käytännössä onnistunutta puolustustaistelua, mihin organisaatio on aiemminkin pystynyt. Emme tehneet oleellisia ennustemuutoksia ja odotamme ensi vuoden olevan yhtiölle vielä vaikea. Ennustamme vuoden 2025 liikevaihdon kasvu olevan aneeminen 1 %, mutta kannattavuuden elpyvän asteittain. Ennustamme oikaistun EBITA-marginaalin paranevan ensi vuonna 8,7 %:n tasolle, mikä olisi merkittävä parannus kuluvasta vuodesta (ennuste 7,5 %) mutta selvästi alle yhtiön potentiaalin (historiassa yli 10 %:n tavoitetason). Emme ole havainneet Etteplanin kilpailukyvyssä negatiivisia muutoksia, ja arvioimme yhtiön palaavan lopulta kannattavan kasvun tielle. Elpyminen voi lopulta olla myös nopeaa, koska piristymisen ensi vaiheessa nyt säästävät avainasiakkaat nojaavat yleensä voimakkaasti ulkopuolelta hankittavaan osaamiseen.

Arvostus ei vaadi urotekoja

Tämän vuoden tuloksella arvostus on siedettävä (EV/EBITA 13x), vaikka Etteplanin tuloskone käy puoliteholla. Ensi vuoteen ja neutraalimpaan tuloskuntoon siirryttäessä arvostus on houkutteleva (2025e EV/EBITA 10x). Arvostus on kohtuullinen myös suhteessa verrokkeihin, jotka hinnoitellaan tällä hetkellä myös maltillisesti. Mielestämme sekä yhtiöön kohdistuvat odotukset että osakkeen arvostus on jo painettu alas, mikä tekee tilanteesta mielentoisen. Parhaat ostopaikat syntyvät yleensä laadukkaiden yhtiöiden kohdatessa väliaikaisia ongelmia, ja mielestämme Etteplanin nykytilanne täyttää nämä kriteerit. Riskinä tietysti on, että Etteplanin liiketoiminnassa tai kilpailukyvyssä on tapahtunut pysyvämpiä heikennyksiä, joita emme ole havainneet.