Exel: Antiehdoissa ei suurempia yllätyksiä

Tarkastamme Exelin tavoitehintamme 0,38 euroon (aik. 1,6 €) ja toistamme vähennä-suosituksen. Yhtiö tiedotti perjantaina 21,8 MEUR:n merkintäoikeusannin tarkemmista ehdoista. Osakkeella käydään jo tänään kauppaa ilman merkintäoikeuksia ja tavoitehintamme muutos vastaa merkintäoikeuksien irtoamista osakkeesta. Vastaavasti osakkeen arvostuskuva on lyhyellä aikavälillä edelleen haastava, mutta tuloskäänteen onnistuessa on siinä selvää pidemmän aikavälin potentiaalia,. Tähän on kuitenkin vielä vaikea nojata annin osin epävarmaa lopputulostakin peilaten. Lisäksi merkintäoikeusantien aikana osakkeeseen kohdistuu tyypillisesti lyhyen aikavälin myyntipainetta, minkä myötä jäämmekin seuraamaan erikoistilanteen etenemistä varovaisella kannalla.

Laskennallinen alennus asettui odotetusti tavanomaiselle tasolle noin 40 %:iin

Exel sai perjantaina valtuutuksen ylimääräiseltä yhtiökokoukseltaan aiemmin tiedotetun merkintäoikeusannin järjestämiseen. Tämän myötä se tiedotti samana päivänä bruttoarvoltaan noin 21,8 MEUR:n osakeannin tarkemmista ehdoista sekä aikataulusta. Osakeanti toteutetaan seuraavien viikkojen aikana merkintäajan alkaessa 24.5 ja päättyessä 7.6. Annissa tarjotaan merkittäväksi enintään vajaat 95 miljoonaa yhtiön uutta osaketta hintaan 0,23 euroa osakkeelta. Merkintähinta vastaa noin 40 %:n laskennallista alennusta Exelin torstaiseen päätöskurssiin nähden. Alennus oli odotustemme mukaisessa ja varsin tavanomaisessa mittakaavassa. Merkintäoikeuksilla voi käydä kauppaa 24.5.-3.6. ja suosittelemme oikeuksien haltijoita käyttämään tai myymään merkintäoikeudet, sillä kaupankäynnin päätyttyä ne raukeavat arvottomina. Annin tarkat ehdot ja taustat ovat luettavissa Exelin tiedotteesta. Kommentoimme antisuunnitelmia aiemmin edellisellä yhtiöraportillamme.

Huomioimme osakeannin ennusteissamme, vaikka se ei olekaan taattu

Olemme sisällyttäneet annin ennusteisiimme, vaikka merkintäsitoumuksia yhtiöllä oli tässä kohtaa vain reilut 8 %. Pidämme annin toteutumista täysimääräisenä kuitenkin suhteellisen todennäköisenä vähintään toissijaisten merkintäoikeuksien tukemana. Annin toteutuessa täysimääräisesti Exel saisi sen kautta noin 20,1 MEUR:n nettovarat, mistä se aikoo käyttää 6,5 MEUR velkojen takaisinmaksuun. Annin onnistuminen täysimääräisesti on myös yhtiön kannalta ehdottoman tärkeää ja nostaa siihen kohdistuvaa riskitasoa, sillä sen uusi rahoitussopimus on ehdollinen sille, että se saa annin kautta vähintään 20 MEUR:n nettovarat. Vastaavasti yhtiön rahoitusaseman arvioimme osakeannin tervehdyttävän kertaheitolla (2024e omavaraisuusaste 42 %, nettovelkaantumisaste 36 %, nettovelka/käyttökate 1,5x) ja sitä kautta tarjoavan vapausasteita strategian toteuttamiseksi. Emme ole tehneet muutoksia operatiivisiin ennusteisiimme, mutta laskimme rahoituskulujen ennusteitamme laskevaa velkamäärää peilaten. Lisäksi annin myötä osakemäärä tulee kasvamaan 9-kertaiseksi, mikä heijastui osakekohtaisiin lukuihin. 

Lyhyen aikavälin arvostuskuva edelleen haastava, pidemmällä aikavälillä potentiaalia

Tähän vuoteen peilattuna osakkeen arvostuskuva on kokonaisuutena haastava (2024e P/E 44x, EV/EBIT 17x, EV/EBITDA 6x). Sen sijaan tukea arvostukselle saadaan ensi vuoden EV-pohjaisista kertoimista (2025e EV/EBITDA 5x, EV/EBIT 9x) ja kokonaisvaltaisesti vuodesta 2026. Toisaalta viime vuosina voimakkaasti heilahdellut tulostaso, vielä todistamaton käänne sekä annin lopputulokseen liittyvä lievä epävarmuus (ml. rahoitussopimus) rajaavat kertoimien nousuvaraa toistaiseksi. Nämä tekijät rajaavat myös vielä halukkuutta nojata yhtiön reippaasti nykytasoa korkeamman kannattavuuspotentiaalin (ml. tehdyt toimenpiteet kiinteiden kulujen laskemiseksi) tuomaan pidemmän aikavälin potentiaaliin, mistä DCF-mallimme indikoi (0,47 €/osake).