F-Secure Q1'25: Matkalla kohti vuoden 2026 kiihtyvää kasvua

Toistamme F-Securen 2,3 euron tavoitehinnan, mutta kurssinousun myötä laskemme suosituksemme lisää-tasolle (aik. osta). Yhtiön Q1-tulos oli hieman odotuksia parempi, mutta koko vuodelle vakaata kehitystä ennakoiva ohjeistus odotetusti toistettiin. Suurten Tier1-kumppanien sekä Total-laajennusten pitäisi alkaa näkyä kasvussa jo hieman vahvemmin loppuvuodesta, joskin valuuttakursseista voi tulla painetta raportoituihin kasvulukuihin. Isossa kuvassa yhtiön strategia etenee kohti vuodesta 2026 tavoiteltua kiihtyvää kasvua, mihin nähden osakkeen arvostus (2025e oik. P/E 11,8x) on edelleen maltillinen.

Lievä tulosylitys Q1:ltä

F-Securen oikaistu EBITA 13,1 MEUR ylitti ennusteemme (12,4 MEUR), mutta oikaistun liiketuloksen tasolla (11,3 MEUR vs. enn. 11,0 MEUR) ylitys oli rajallisempi sen johtuessa osittain korkeammista aineettomien hyödykkeiden poistoista. Liikevaihdon kasvu (2,0 %, valuuttaoikaistuna 0,5 %) oli odotetusti alkuvuodesta tiukassa, kun Total-laajennukset ja kasvava Tier1-liikevaihto hautautuivat osittain erityisesti Saksassa asiakkaitaan menettävän ison kumppanin liikevaihdon sulamisen vuoksi (vaikutus Q1:llä satoja tuhansia). Myös Japaniin liittyvän kertaluonteisen tuloutuksen ajoituksen korjauserä jarrutti Sulautetun tietoturvan (5,6 MEUR, -0,3 %) kehitystä ja tästä oikaistuna kasvu olisi ollut siellä 5,4 %.

Matkalla kohti vuoden 2026 kiihtyvää kasvua

F-Secure ohjeistaa tälle vuodelle keskitason yksinumeroista liikevaihdon kasvua ja oikaistun EBITA:n olevan edellisvuoden tasolla (2024: 52,2 MEUR). F-Secure on arvioinut, että tämän vuoden kasvusta noin puolet tulee Total-liiketoiminnasta ja puolet sulautetusta tietoturvasta, ja vauhti kiihtyy vuoden loppua kohti. Tätä kehitystä tukee muun muassa yhtiön uusi strateginen kumppanuus Orangen kanssa sekä aiemmin kerrottujen Tier1-kumppanien Softbankin ja AT&T:n sovellusten lanseeraukset, joiden vaikutus Q1:llä oli vielä käytännössä olematon. Tier1-kumppanien ylösajon pitäisi alkaa tukea yhtiön kasvua voimakkaammin vuodesta 2026 alkaen, ja alkuvuoden kehityksen perusteella yhtiö ottaa oikeita askeleita kohti tätä. Suoramyyntikanavan liikevaihdon odotetaan laskevan tänä vuonna, kun yhtiö edelleen pidättäytyy maksetusta asiakashankinnasta. Iso kuva Q1-raportin jälkeen on ennallaan ja teimme vain pieniä ennustetarkistuksia. Sulautetuissa tietoturvaratkaisuissa F-Securen bruttomarginaali on Total-liiketoimintaa matalampi, minkä vuoksi marginaalin odotetaan laskevan tänä vuonna. Lisäksi F-Secure kehittää palvelu-, toiminta- ja tuotantovalmiuksiaan vastaamaan Tier1-kumppanien vaatimuksia, mikä lisää operatiivisia kuluja vielä jossain määrin loppuvuodesta. Tulevina vuosina näiden kulujen pitäisi alkaa skaalautua kasvun mukana. Ennustamme nyt tälle vuodelle 3,5 %:n kasvua ja 53,0 MEUR:n oikaistua EBITAa (35 % lv:sta). Vuosina 2026-2027 ennustamme kasvun kiihtyvän 5 %:iin ja EBITA-marginaalin paranevan 35,5-36,2 %:iin.  

Arvostus näyttää edelleen maltilliselta

F-Securen PPA-poistoilla ja kertaerillä oikaistu P/E-luku on vuoden 2024 toteutuneella tuloksella 12,4x ja oikaistu EV/EBITA-kerroin noin 9,5x. Vuoden 2025 lähes vakaalla EBITA-ennusteella kertoimet ovat suunnilleen samalla tasolla, mutta rahoituskulujen laskun myötä P/E-kerroin laskee 11,8x tasolle. Mielestämme kertoimet ovat absoluuttisesti matalia ja näemme niissä nousuvaraa F-Securen tuloskasvun piristyessä. Tänä vuonna tulos pysyttelee kuitenkin vielä suunnilleen paikoillaan, jonka valossa matalat kertoimet ovat sinänsä perusteltuja. Yhtiöllä onkin näytön paikka osoittaa Tier1-strategian toimivuus ja saada tehdyillä panostuksilla aikaan tulosriveille skaalautuvaa kasvua tulevina vuosina. Kasvun piristyessä vuosina 2026-2027 arvostus (EV/EBIT 9,7x-8,6x ja P/E 10,6x-9,4x) näyttäisi matalalta, ja ennusteemme ovat vielä selkeästi yhtiön tavoitteita varovaisempia.