F-Securen Q2-avainluvut kehittyivät pitkälti odotustemme mukaisesti ja yhtiö jatkoi edellisen neljänneksen tavoin maltillisen orgaanisen kasvun sekä vahvan kannattavuuden polulla. Tasaiseen suorittamiseen nähden hieman yllättäen leveä ohjeistushaarukka vielä toistettiin, sillä loppuvuoden kehityksen yllä on edelleen tiettyjä epävarmuustekijöitä. Isossa kuvassa F-Secure etenee oikeaan suuntaa ja osake on edelleen maltillisesti hinnoiteltu. Ennusteemme ovat pitkälti ennallaan ja toistamme 2,3 euron tavoitehintamme sekä lisää-suosituksen.

Maltillista kasvua ja vahvaa kannattavuutta

F-Securen liikevaihto kasvoi vajaa 20 % 36,5 MEUR:oon ollen linjassa ennusteidemme kanssa. Orgaaninen kasvu (+1,9 %) oli edelleen vaisulla joskin hieman ennusteitamme paremmalla tasolla. Kumppanikanavassa laajennukset Total-ratkaisuun edistyvät, mutta vanhojen kumppanien liikevaihdon lasku Saksassa ja Iso-Britanniassa toi vastatuulta kasvuun. Operatiivinen tulos teki odotetusti tasokorjauksen, kun oikaistu EBITA oli Q2:lla 13,2 MEUR (Q2’23: 9,9 MEUR), mikä vastasi 36 %:n marginaalia. F-Secure kommentoi edistyneensä merkittävästi keskeisten teknologia-alustojen ja tuotekehityksen saralla, mikä on näkynyt uuden Total-version lanseerauksena sekä uusien ominaisuuksien (Scam protection) tuomisena ratkaisuun. Lisäksi Lookoutin osalta saavutettu teknologiariippumattomuus sekä muuten tehostunut teknologia-alusta tarjoaa jatkossa asteittaista parannuspotentiaalia bruttomarginaaliin (Q2’24: 84,9 %).

Väljä ohjeistushaarukka toistettiin – loppuvuoden osalta vielä tiettyjä epävarmuustekijöitä

F-Secure toisti sen suhteellisen leveät ohjeistushaarukat, jotka odottavat kuluvan vuoden liikevaihdon olevan välillä 142-152 MEUR ja oikaistun EBITAn olevan 48-54 MEUR. Olimme odottaneet yhtiön mahdollisesti tarkentavan haarukoita, mutta loppuvuoden yllä näyttää olevan vielä epävarmuutta. Tätä aiheuttaa mm. tiettyjen pitkäaikaisten kumppanien liikevaihdon lasku, joka on vaikuttanut negatiivisesti yhtiön kasvuun ilmeisesti jo jonkin aikaa. Kyseiset operaattorit ovat kärsineet asiakaskadosta, mikä vaikuttaa välillisesti myös F-Securen tuotteiden loppukäyttäjien määrään. Haasteiden kestoa on tässä vaiheessa vielä vaikea ennakoida. Toisaalta uusien Tier 1 -kumppanuuksien voittaminen voisi olla potentiaalinen positiivinen ajuri loppuvuoden osalta, vaikka suurimmat vaikutukset yhtiön luvuissa nähtäisiinkin vasta tulevina vuosina. Kysyntäympäristön suhteen yhtiö näkee edelleen syytä pieneen optimismiin, mutta mitään suurempaan elpymistä ei näillä näkymin ole näköpiirissä. Odotuksiemme mukaisen Q2:n jälkeen lähivuosien tulosennusteemme ovat käytännössä ennallaan ja odotamme tältä vuodelta 146,9 MEUR:n liikevaihtoa (+13 %) ja 52,2 MEUR:n oikaistua EBITAa (35,6 % lv:sta).

Arvostuskuva on edelleen maltillinen

Ennusteillamme F-Securen vuoden 2024 oikaistu EV/EBITA-kerroin on 10x ja vastaava P/E-kerroin 12x. Mielestämme kertoivat ovat maltillisia yhtiön pitkän aikavälin tuloskasvupotentiaaliin peilattuna. Vuodelle 2025 vastaavat kertoimet (8,7x ja 10,7x) laskevat jo hyvin houkutteleviksi. Kasvun osalta ennusteemme odottavat yhtiöltä myös vain kohtalaista suoritusta, ja markkinan piristyessä ja/tai yhtiön strategian edetessä suunnitellusti niissä voisi olla nousupainetta. Tavoitehinnallamme yhtiötä hinnoiteltaisiin tämän vuoden tuloksella arvioimamme neutraalin kerroinhaarukan (EV/EBITA 10x-12x) keskikohdan paikkeille. F-Secure joutuu allokoimaan pääomia lähivuosina velkalastinsa sulatteluun, mutta pystyy ennusteillamme maksamaan myös hyvää osinkoa (osinkotuotto n. 4 %).