Toistamme F-Securen lisää-suosituksen ja 2,0 euron tavoitehinnan. F-Securen Q2-tulos jäi odotuksistamme ja Tier1-kumppanien tuoma kasvu ei näkynyt vielä tulosriveillä ennusteitamme korkeamman kulutason vuoksi. Uskomme kuitenkin edelleen sulautetun tietoturvan kiihtyvän kasvun alkavan tukea yhtiön tuloskasvua ensi vuonna, mihin nähden osakkeen arvostus on (2027e oik. EVEBIT 10x) on maltillinen. Kasvu voi olla myös nykyisiä ennusteitamme vahvempaa, mikäli yhtiö voittaa tavoittelemiaan uusia suuria kumppaneita. Kokonaisuutena riski-tuottosuhde puoltaa edelleen katsomaan lähivuosien kiihtyvää kasvua osakkeen kyydissä.

Q2-tulos jäi odotuksista

F-Securen Q2-liikevaihto kasvoi 8 % 39,8 MEUR:oon, mikä alitti meidän (40,6 MEUR), mutta oli täysin linjassa konsensusodotuksen kanssa. Oikaistu EBITA oli Q2:lla 11,0 MEUR, mikä alitti meidän (12,9 MEUR) ja konsensuksen (11,8 MEUR) ennusteet. EBITA-marginaalin (27,7 % vs. 32,2 %) heikentymisessä näkyvät panostukset Tier1-operaattorien palvelemiseksi ja niiden palvelujen ylösajoon. Näiden kokoluokka oli vain vielä pykälän odotuksiamme suurempi. Kasvua vauhditti täysin odotustemme mukaisesti Sulautettu tietoturva (10,1 MEUR, +71 %) Verizon-sopimuksen siivittämänä. Samalla kuitenkin Tietoturvapaketti-liikevaihto (-4 %) kehittyi odotuksiamme pehmeämmin. Saksassa yksittäisen ison kumppanin haasteet näkyvät yhä kehityksessä. Uutena tekijänä Pohjois-Amerikan kehitystä painoi vanhojen tuotteiden heikko myynti. Kyse ei ole kannibalisaatiosta (kuten aluksi tulkitsimme), vaan kehitysresurssit on priorisoitu sulautettuun tietoturvaan vanhojen tuotteiden kustannuksella. Verizon-lanseerauksen jälkeen allokaatiota tasapainotetaan, mutta jatkuessaan lasku voi painaa tuloskasvun kulmakerrointa.

Tulosohjeistuksen nosto ei näytä enää niin todennäköiseltä

F-Secure toisti näkymänsä ja odottaa vuodelle 2026 7–12 %:n valuuttaoikaistua liikevaihdon kasvua ja 44–50 MEUR:n oikaistua EBITAa. Ennen raporttia odotimme 51,3 MEUR:n oikaistua EBITAa, joka oli jo hieman ohjeistushaarukan yläpuolella. Pidimme aiemmin hyvin todennäköisenä, että F-Secure tulee tarkentamaan tulosohjeistuksen haarukkaa vuoden kuluessa ylöspäin ilman uusia negatiivisia yllätyksiä. Nyt vaikuttaa enemmänkin siltä, että kehitys on menossa nykyisen haarukan ylälaidalle. Tämän myötä laskimme lähivuosien tulosennusteita noin 5-6 %. Odotamme nyt tälle vuodelle 7,7 %:n kasvua ja 48,8 MEUR:n oikaistua EBITAa. 

Odottelemme tuloskasvun kiihtymistä osakkeen kyydissä

F-Securen nykyisellä ohjeistuksella tulos heikkenee tänä vuonna (kuten myös vuonna 2025), joten sen valossa yhtiötä ei mielestämme ole perusteltua hinnoitella tällä hetkellä erityisen korkeilla kertoimilla. Edellisestä päivityksestämme nousseen osakekurssin ja ennusteiden laskun myötä kuluvan vuoden oikaistu EV/EBIT-kerroin (11,4x) on noussut arvioimamme neutraalin haarukan (10-12x) keskikohdan yläpuolelle. Siten lyhyellä tähtäimellä kertoimiin on vaikea perustella olennaista nousuvaraa. Vuoden 2027 kertoimet (P/E 10x ja EV/EBIT 10x) painuvat kuitenkin maltillisiksi, mikäli ennustamamme tuloskasvu toteutuu. Yhtiön näytöt tuloskasvun kiihdyttämisestä ovat vielä vajavaiset ja siten sen realisoitumiseen liittyy vielä riskejä. Samalla Tier1-strategia on kuitenkin edennyt viime aikoina hyvin ja yhtiöllä on selkeä tahtotila saada jatkossa kiihtyvä kasvu näkymään myös tulosriveillä tehtyjen merkittävien investointien jälkeen. Tekoälypelot painavat myös edelleen ohjelmistoyhtiöiden arvostustasoja pörssissä, ja F-Securen verrokkia Gen Digitalia (2026e P/E 10,6x) hinnoitellaan hyvin matalilla kertoimilla. Suhteellisesti tarkasteltuna F-Securen arvostus on siis koholla. Kokonaisuutena riski-tuottosuhde puoltaa mielestämme kuitenkin edelleen odottelemaan tuloskasvun kiihtymistä osakkeen kyydissä.