F-Secure Q3'25: Kasvun piristymistä odotellessa

Toistamme F-Securen lisää-suosituksen ja 2,0 euron tavoitehinnan. Yhtiön Q3-tulos oli linjassa odotuksiin ja teimme raportin pohjalta vain pientä viilausta ennusteisiimme. Sulautetussa tietoturvassa yhtiön voittamat uudet sopimukset ja myyntiputkessa olevat isot kaupat tukevat ensi vuoden kasvunäkymää, mitä Total-liiketoiminnan vaakalento voi kuitenkin jarruttaa. Osakkeen arvostukseen (2025e oik. P/E 10,5x) ei ole edelleenkään hinnoiteltu juuri minkäänlaisia kasvuodotuksia. Siten riski-tuottosuhde mielestämme puoltaa yhä odottelemaan kasvun piristymistä osakkeen kyydissä.

Q3-tulos oli odotusten mukainen

F-Securen Q3:n oikaistu EBITA (13,3 MEUR, 37 % lv:sta) oli täysin meidän ja konsensusodotuksen mukainen, vaikka liikevaihdon kehitys (-0,8 %) oli hieman pehmeämpää. Kumppanikanavassa (+0,4 %) Pohjoismaissa nähty hyvä kehitys hautautuu Saksassa edelleen asiakkaita vuotavan ison kumppanin kehityksen alle. Sulautetussa tietoturvassa kasvuvauhti (+10 %) oli neljänneksellä lupaava Japanin markkinan vetämänä. Suoramyynnin trendi (-6 %) jatkaa odotetusti alaspäin.

Ensi vuoden näkymä vielä epäselvä

Heinäkuussa lasketuissa näkymissään F-Secure odottaa vuodelle 2025 matalaa yksinumeroista liikevaihdon kasvua vertailukelpoisilla valuuttakursseilla. Konsernin oikaistun EBITA-marginaalin arvioidaan olevan välillä 32–35 % vuonna 2025 (2024: 35,7 %). Isossa kuvassa yllätyksettömän raportin jäljiltä tulosennusteissamme ei tapahtunut olennaisia muutoksia, vaikka viilasimme hieman lähivuosien liikevaihtoennusteita alaspäin suoramyynnin sekä Tietoturvapaketti-liikevaihdon osalta. Ennustamme tälle vuodelle 147 MEUR:n liikevaihtoa (+0,3 %) ja oikaistun EBITA:n olevan 33,9 %.

Vuoden 2026 kasvunäkymä säilyy vielä odotetusti raportin jäljiltä hämärän peitossa, ja ennusteemme odottaa kokonaisuutena vaatimatonta 1,3 %:n kasvua vakaalla kannattavuudella. Positiivisella puolella sulautetun tietoturvan kasvu (2026e +8 %) näyttää olevan kiihtymään päin ja uudet kumppanisopimukset ovat myönteisiä merkkejä myös jatkon suhteen. Yhtiöllä vaikuttaisi myös olevan muutamia merkittäviä sopimuksia neuvottelujen alla myyntiputkessa. Uusien palvelujen ylösajo voi kuitenkin edetä verkkaisesti, kuten tänä vuonna on nähty. Total-liiketoiminnan (2026e +1 %) puolella Saksan kumppanin haasteet näyttävät jatkuvan, mikä on edelleen selkeästi kasvua rasittava tekijä. Jossain vaiheessa vuoto kuitenkin tyrehtyy, jolloin tälläkin puolella kasvun petraaminen on helpompaa. Samalla kuitenkin tietyissä vanhoissa asiakkuuksissa, jotka eivät ole siirtyneet Totaliin, tapahtuu myös liikevaihdon laskua. Siten osa Total-laajennusten ja uusien kumppanien tuomasta kasvusta voi jatkossakin hautautua näiden laskevien kumppanien alle. Yhtenä muuttujana dollarin heikentymisestä ei oletettavasti ole jatkossa luvassa vastaavaa vastatuulta.

Arvostus korjaantuu kasvun kautta

F-Securen sijoitustarina nojaa erityisesti ensi vuonna piristyvään kasvuun, jolloin suurten Tier1-kumppanien sekä Total-laajennusten pitäisi alkaa tukea kehitystä voimakkaammin. Q3-raportin perusteella sulautetussa tietoturvassa kasvuedellytykset ovat vahvistumassa, mutta näkymän yllä on silti vielä epävarmuutta. Heinäkuussa annetun tulosvaroituksen jäljiltä yhtiöllä on todistettavaa kasvunäyttöjen osalta, sillä tähän mennessä orgaanisen kasvun kiihdyttäminen on jäänyt vasta puheeksi. Vaatimatonta kasvua odottavilla ennusteillamme osakkeen arvostus (2026e P/E 10x) on matala, joten potentiaalia riittää kasvun toteutuessa. Samalla matala arvostus rajaa osakkeen laskuvaraa, mikäli tuloskasvu jatkaisi yskimistään. Siten näemme riski-tuottosuhteen edelleen houkuttelevana. Tavoitehinnallamme yhtiötä hinnoiteltaisiin tämän vuoden tuloksella arvioimamme neutraalin kerroinhaarukan (EV/EBITA 10x-12x) alalaidalle.