Toistamme F-Securen lisää-suosituksen ja 1,70 euron tavoitehinnan. Q3-luvut olivat operatiivisesti odotustemme mukaiset, ja näkymien tarkennus oli myös linjassa odotuksiimme. Ennusteemme pysyivät käytännössä ennallaan, sillä olimme jo huomioineet niissä AT&T:n asiakasmenetyksen ja toimintamallin muutoksen kustannussäästöt. F-Securen arvostus on ensi vuoteen katsottuna (EV/EBIT 8,3x) erittäin matala. Uskomme arvostuksen korjaantuvan tuloskasvun kautta, jota yhtiö edelleen tavoittelee AT&T:n menetyksestä huolimatta. Lyhyellä aikavälillä merkittävä takaisku voi kuitenkin painaa osakkeen sentimenttiä, ellei Tier 1 -strategiasta saada uusia merkittäviä hyviä uutisia.

Sulautettu tietoturva vauhditti kasvua, oikaistu tulos odotusten mukainen

F-Securen Q3-liikevaihto kasvoi 12 % 40,5 MEUR:oon ja ylitti aavistuksen ennusteemme. Kasvua vauhditti Sulautettu tietoturva (+86 %) Verizon-sopimuksen tukemana, kun taas Tietoturvapaketti-liikevaihto (-2 %) jatkoi laskuaan. Suoramyynnin (-3 %) lasku käytännössä pysähtyi edelliseen neljännekseen nähden. Oikaistu EBITA (13,6 MEUR) oli linjassa ennusteemme kanssa, ja marginaali laski odotetusti vertailukaudesta Tier 1 -panostusten vuoksi. Bruttomarginaali puolestaan parani yhtiön mukaan erityisesti hosting-kulujen tehostamisen ansiosta.

AT&T-asiakkuus oli poikkeus F-Securen Tier 1 -kumppaneista

F-Securen mukaan AT&T-sopimuksen todennäköinen päättyminen maaliskuun 2027 lopussa liittyy kumppanin sovellusten yhdistämiseen, eikä palvelu ole siirtymässä kilpailijalle. AT&T oli myös yhtiön ainoa Tier 1 -kumppani, jolle F-Secure kehitti myös sovelluskerrosta. Keskustelut sulautetun tietoturvan ominaisuuksien tuomisesta kumppanin uuteen sovellukseen jatkuvat, mikä jättää nähdäksemme jonkin verran mahdollisuuksia sille, ettei asiakkuuden liikevaihto (2025: noin 16 MEUR) laske täysin nollaan. Ennusteemme olettavat kuitenkin edelleen sopimuksen päättyvän Q2'27 alkaen. Sopimukseen liittyviä lisäalaskirjauksia (Q3’26: 2,1 MEUR) ei yhtiön mukaan ole odotettavissa.

Ohjeistus kapeni, ensi vuonna tulosta tukevat kulusäästöt

F-Secure kavensi vuoden 2026 ohjeistustaan, ja ennusteemme (oik. EBITA 48,4 MEUR) asettuu hieman uuden 46–50 MEUR:n haarukan keskikohdan yläpuolelle. Ensi vuonna AT&T:n menetys kääntää liikevaihdon ennusteillamme lievään laskuun (2027e: -2 %), vaikka muiden Tier 1 -kumppanien ylösajo ja uuden kumppanin lanseeraus H1'27:llä tukevat kehitystä. Tulosta tukevat toimintamallin muutoksen noin 13 MEUR:n bruttosäästöt, joista reilu puolet on yhtiön mukaan tarkoitus jättää parantamaan kannattavuutta. Tämä oli odotustemme mukaista. Kehitysmenojen aktivointien pienentäminen syö kuitenkin yhtiön mukaan osan säästöistä oikaistun EBITAn tasolla. Kassavirtamielessä tuloksen laatu kuitenkin paranee. F-Secure odottaa euromääräisen ja suhteellisen kannattavuutensa paranevan ensi vuonna, ja ennustamme oikaistun EBITAn kasvavan 50,1 MEUR:oon (32,6 % lv:sta).

Tuotto-odotus on hyvä, kunhan tuloskasvu toteutuu

Vuoden 2026 ennusteillamme F-Securen arvostus (oik. P/E 9,0x, EV/EBIT 9,4x) on matala, ja ennustamallamme maltillisella tuloskasvulla kertoimet laskevat ensi vuonna edelleen (oik. P/E 8,0x, EV/EBIT 8,3x). Siten näemme tuotto-odotuksen hyvänä, mikäli yhtiö pystyy toimittamaan lähivuosina tuloskasvua. Kertoimien merkittävämpi nousuvara vaatisi arviomme mukaan yhtiöltä näyttöjä kasvun kiihtymisestä ja/tai merkittäviä uusia asiakasvoittoja Sulautetussa tietoturvassa, sillä AT&T:n menetys varjostaa F-Securen sijoittajatarinaa vielä ensi vuoden ajan. Tavoitehintamme vastaa vuoden 2027 ennusteillamme noin 10x oikaistua EV/EBIT- ja P/E-kerrointa.