F-Secure Q4'24: Matala arvostus korjaantuu tuloskasvulla

Toistamme F-Securen 2,3 euron tavoitehinnan, mutta kurssilaskun myötä nostamme suosituksemme osta-tasolle (aik. lisää). Yhtiön näkymien perusteella Tier1-kumppanien ylösajo vaatii vielä tänä vuonna aavistuksen odotuksia enemmän panostuksia, ja vakaa tulosohjaus oli lievä pettymys. Samalla yhtiö jatkaa edistymistään Tier1-kumppanien ylösajossa ja Total-laajennuksissa, joiden pitäisi alkaa kiihdyttää yhtiön kasvua H2’25:lla. Osakkeen arvostukseen (2025e oik. P/E 10x) ei ole tällä hetkellä hinnoiteltu minkäänlaisia kasvuodotuksia, joten riskit alaspäin ovat mielestämme rajattuja. Samalla kasvun piristyessä lähivuosien tuotto-odotus olisi houkutteleva kiihtyvän tuloskasvun, arvostuskertoimien nousun ja kohtalaisen osinkotuoton kautta. Siten riski/tuotto-suhde on mielestämme tällä hetkellä kohdillaan.

Operatiivinen tulos oli linjassa odotuksiimme Q4:llä

F-Securen operatiivinen tulos (oik. EBITA 11,8 MEUR) oli Q4:llä linjassa odotustemme kanssa, mutta aavistuksen alle konsensusennusteen. Liikevaihto (37,0 MEUR) oli odotetusti vakaa vertailukauteen nähden, kun Total-laajennukset ja kasvava Tier1-liikevaihto hautautuivat Iso-Britanniassa ja Saksassa asiakkaitaan menettävien muutaman ison kumppanin liikevaihdon sulamisen vuoksi. F-Securen mukaan näiden vaikutus vuoden 2024 liikevaihtoon oli ”miljoonia”.

Tänä vuonna valetaan lähivuosien tuloskasvun perusta

Näkymissään F-Secure odottaa vuodelle 2025 keskitason yksinumeroista liikevaihdon kasvua ja oikaistun EBITAn olevan vakaa edellisvuoteen nähden (2024: 52,2 MEUR). Näkymien pohjalta kuluvan vuoden EBITA-ennusteemme laski noin 4 %, mutta laskeneiden rahoituskulujen myötä oikaistu EPS-ennuste laski vain 1 %:n. Kuluvan vuoden kasvu on kuitenkin odotuksia vahvempaa, vaikka F-Secure odottaa suoramyyntikanavan laskevan lievästi (maksettu asiakashankinta ei edelleenkään kannata). Myös haasteiden kanssa painivien kumppanien liikevaihdon odotetaan edelleen jatkavan luisussa. Paremman kasvun ja heikomman kannattavuuden taustalla on Tier1-kumppanien sulautettujen tietoturvapalveluiden ylösajo. Ensimmäiset asiakkaat (mm. Softbank ja AT&T) ovat juuri aloittaneet uusien tuotteidensa lanseerauksen markkinoille. Kokonaisuutena yhtiö arvioi, että noin puolet kasvusta tulee Tier1-kumppaneista ja puolet Totalista. Tier1-strategian toimivuutta päästään kuitenkin kunnolla tarkastelemaan vasta keskipitkällä aikavälillä, kun useampi kumppani on saatu ajettua ylös. Sulautetuissa tietoturvaratkaisuissa F-Securen bruttomarginaali on Total-liiketoimintaa matalampi, minkä vuoksi marginaalin odotetaan laskevan tänä vuonna. Lisäksi F-Secure kehittää edelleen palvelu-, toiminta- ja tuotantovalmiuksiaan vastaamaan Tier1-kumppanien vaatimuksia, mikä lisää operatiivisia kuluja tänä vuonna. Tulevina vuosina näiden kulujen pitäisi alkaa skaalautua kasvun mukana. Ennustamme tälle vuodelle 4,2 %:n kasvua ja 52,2 MEUR:n oikaistua EBITAa (34,3 % lv:sta). Vuosina 2026-2027 ennustamme kasvun kiihtyvän 5 %:iin ja EBITA-marginaalin paranevan 35-36 %:iin.  

Arvostus ei päätä huimaa

F-Securen PPA-poistoilla ja kertaerillä oikaistu P/E-luku on vuoden 2024 toteutuneella tuloksella 11x ja oikaistu EV/EBITA-kerroin noin 8,7x. Vuoden 2025 vakaalla EBITA-ennusteella kertoimet ovat suunnilleen samalla tasolla, mutta rahoituskulujen laskun myötä P/E-kerroin laskee 10x tasolle. Mielestämme kertoimet ovat absoluuttisesti matalia ja näemme niissä nousuvaraa F-Securen tuloskasvun piristyessä. Tänä vuonna tulos näyttää kuitenkin pysyttelevän vielä paikoillaan, jonka valossa matalat kertoimet ovat sinänsä perusteltuja. Yhtiöllä onkin näytön paikka osoittaa Tier1-strategian toimivuus ja saada tehdyillä panostuksilla aikaan tulosriveille skaalautuvaa kasvua tulevina vuosina. Kasvun piristyessä vuosina 2026-2027 arvostus (EV/EBIT 9x-8x ja P/E 9x-8x) näyttäisi jo hyvin matalalta, ja ennusteemme ovat vielä selkeästi yhtiön tavoitteita varovaisempia.