F-Secure Q4'25: Tuloskasvua odotellessa

Toistamme F-Securen lisää-suosituksen, mutta tarkistamme tavoitehintaa 1,9 euroon (aik. 2,0 EUR) laskeneiden tulosennusteiden mukana. F-Securen kasvu on tänä vuonna kiihtymässä uusien suurten Tier1-kumppanien vetämänä, mutta tulosriveillä tämä näkyy vielä valitettavasti negatiivisesti suurten kumppanien palvelemiseksi tarvittavien investointien vuoksi. Tuloskasvun uupuminen näkyy myös osakkeen matalassa arvostuksessa (2026e P/E 11x) ja tähän mennessä odottavan aika on ollut pitkä. Tier1-strategia on kuitenkin nyt lähdössä kunnolla liikkeelle tämän vuoden aikana ja lähivuosina potentiaalia kasvun kiihdyttämiseen on selvästi. Siten riski-tuottosuhde puoltaa yhä odottelemaan kasvun kiihtymistä varovaisen positiivisella näkemyksellä.

Liikevaihto alitti ja tulos ylitti odotukset Q4:llä

F-Securen Q4:n oikaistu EBITA (12,0 MEUR, 33,6 % lv:sta) oli hieman odotuksia parempi, kun taas liikevaihto (-3,6 %, valuuttaoikaistuna -1,3 %) kehittyi pehmeästi. Kumppanikanavassa (-2,6 %) Saksassa ison kumppanin haasteet jatkuvat ja myös sulautetun tietoturvan raportoitu kasvu (+2 %) jäi vaisuksi. Suoramyynti jatkoi odotetusti alas (-8 %).

Sulautetun tietoturvan pitäisi kasvaa tänä vuonna vauhdilla

F-Secure odottaa vuodelle 2026 keskikorkeaa tai korkeaa yksinumeroista liikevaihdon kasvua vertailukelpoisilla valuuttakursseilla. Oikaistun EBITA:n arvioidaan puolestaan olevan 44-50 MEUR (2025: 50,3 MEUR). Meidän ja konsensuksen odotukset olivat aiemmin annetun haarukan ylälaidalla ja laskimme nyt EBITA-ennusteemme 47,2 MEUR:oon. F-Securen kasvu on tänä vuonna kiihtymässä sulautetun tietoturvan ratkaisujen vetämänä, kun kaikkein merkittävimmät uudet Tier 1 -kumppanit alkavat vähitellen tuottaa liikevaihtoa ja tukea kannattavuutta. Tämän vuoden kasvun kannalta keskeisin ajuri vaikuttaisi olevan marraskuussa kerrottu, ja vielä neuvottelujen alla oleva sopimus. Tässä sopimuksessa on taattu vähimmäislaskutus, joka on jo itsessään merkittävä. F-Securen mukaan palvelu on tarkoitus lanseerata Q2:n aikana, eikä sopimuksen allekirjoittamisen viivästykseen liity dramatiikkaa. Lisäksi joulukuussa kerrottu toinen uusi Tier1-kumppani tukee loppuvuoden näkymää. Palvelu julkaistaan Q2/Q3 aikana, joskin tässä sopimuksessa liikevaihto lähtee nollista, ja kehittyy tilaajamäärien mukaisesti. F-Secure kertoi myös uudesta sopimuslaajennuksesta merkittävän kumppanin kanssa, missä F-Securen huijaussuojaus laajenee uusille alueille (mm. luotonvalvonta ja rahoitustapahtumien valvonta). Tämä alkaa Q1:llä ja siinä on taattu vähimmäislaskutus. Odotamme nyt F-Securen liikevaihdon kasvavan tänä vuonna 5 % sulautetun tietoturvan (2026e 30,7 MEUR, +31 %) vetämänä. Total-liiketoiminnan näkymä vaikuttaisi olevan melko vakaa (2026e 1,7 %), kun hyvää kehitystä tietyillä alueilla painaa Saksan ison kumppanin jatkuvat haasteet. Suoramyynnin liikevaihto (2026e -7 %) jatkaa tänä vuonna ennakoidusti laskussa.

Arvostus on syystä matala, kun yhtiö ei ole pystynyt näyttämään vielä tuloskasvua

Q4-raportin pohjalta aiempi sijoitusteesimme F-Securen suhteen koki kolauksen, sillä odotimme yhtiön pystyvän lievään tuloskasvuun jo tänä vuonna. Nyt sitä saadaan odottaa ainakin vuoteen 2027 ja kasvun kulmakertoimeen liittyy yhä selvää epävarmuutta. Eilisen kurssilaskun jäljiltä osakkeen arvostus (2026e oik. P/E 11x ja EV/EBIT 11x) on kuitenkin edelleen maltillinen ja sitä kautta osakkeen laskuvara on melko rajallinen, mikäli tuloskasvu jatkaisi yskimistään. Hyvässä skenaariossa potentiaalia on reilusti niin tuloskasvun kuin kertoimien nousun kautta. Tavoitehinnallamme F-Secure hinnoiteltaisiin vuosille 2026-2027 noin 12x ja 10x EV/EBIT-kertoimilla. Myös P/E-kertoimet (13x-11x) olisivat maltillisia. Viime aikojen ohjelmistoyhtiöiden myyntiaallossa AI-pelkojen vuoksi myös F-Securen sektoriverrokki Gen Digitalin arvostus (2026e EV/EBIT 9x) on painunut hyvin matalaksi. Tämä voi osaltaan jarruttaa lyhyellä tähtäimellä F-Securen arvostuksen kehittymistä.